An empirical investigation of corporate credit spreads

Abstract

The dynamic behavior of the spread between yields on corporate and otherwise similar government bonds, i.e. the credit spread, comprises an important component in the valuation of corporate defaultable bonds and credit derivatives. Understanding the stochastic behavior and the determinants of corporate credit spreads is of great interest to practitioners, academics and regulators, and has received a great deal of attention over the recent years. This thesis comprises an empirical investigation of the properties of the yield spread between Baa-rated U.S. corporate bonds and otherwise similar U.S. Treasury bonds. Τhe question we address in this thesis is related to the correlation between the Baa corporate credit spread and risk-free interest rates. Within the context of cointegration and regime-switching techniques, we investigate the short- and long-run relationship between the Baa credit spread and Treasury rates, and provide evidence of significant regime-switching behavior in the credit spread dynamics. Specifically, employing the Johansen (1988) maximum likelihood approach and constructing impulse response functions, we find that, in the long-run, credit spreads and Treasury rates move one-to-one. However, in the short-run, we identify a negative relationship, which is consistent with the theoretical implications of the structural models of default, and the empirical findings of Longstaff and Schwartz (1995), and Duffee (1998). In addition, we estimate both symmetric and asymmetric Markov-switching VECMs that allow the intercept term, the autoregressive and adjustment coefficients, and the residual variance to shift between two states. We show that the slope of the Treasury yield curve comprises a significant determinant of the Baa credit spread over both regimes. We further show that a negative slope of the Treasury yield curve is a much more significant determinant of the credit spread over both periods, whereas positive values of the slope of the yield curve carry explanatory power for the credit spread only over the low volatility regime. Another question we address in this thesis is related to the determinants of credit spread changes. The empirical findings show that variables proposed by theory, i.e. interest rate and equity return variables, have important explanatory power. We extend the literature by exploring the contribution of the volatility of credit spread changes, and also identify the volatility structure of the Baa-rated credit spread within a BEKK-GARCH framework. Specifically, we identify the volatility of credit spread changes, as represented by a GARCH model, as an important determinant of credit spread changes, and also provide evidence for the presence of volatility spillover effects between the variables. Overall, our results indicate considerable transmission of volatility from the S&P 500 index return to the credit spread changes.

Αντικείμενο της διδακτορικής διατριβής είναι η εμπειρική διερεύνηση της συμπεριφοράς και των προσδιοριστικών παραγόντων των πιστωτικών περιθωρίων. Το θέμα της συμπεριφοράς και των προσδιοριστικών παραγόντων των πιστωτικών περιθωρίων είναι πολύ σημαντικό, ιδιαίτερα όσον αφορά στην αποτίμηση των εταιρικών ομολόγων, καθώς και των πιστωτικών παραγώγων. Τα κυριότερα συμπεράσματα της διδακτορικής διατριβής συνοψίζονται ως εξής. Τα ευρήματα από την ανάλυση συνολοκληρώσεως (χρησιμοποιώντας την μεθοδολογία συνολοκληρώσεως του Johansen 1988, και κατασκευάζοντας συναρτήσεις αιφνιδίων αντιδράσεων) μας οδηγούν στο συμπέρασμα ότι η μακροχρόνια σχέση μεταξύ εταιρικών και κρατικών ομολόγων της αυτής διάρκειας είναι ένα-προς-ένα, σε αντίθεση με τα αποτελέσματα που παρουσιάζονται στη μελέτη των Neal, Rolph, & Morris (2000). Ωστόσο, στο βραχυχρόνιο ορίζοντα, αναγνωρίζουμε μια αρνητική σχέση μεταξύ των μεταβλητών, η οποία είναι σύμφωνη με τη θεωρία των διαρθρωτικών μοντέλων και τις εμπειρικές μελέτες των Longstaff & Schwartz (1995), και Duffee (1998). Τα ευρήματα από την μη-γραμμική προσέγγιση (χρησιμοποιώντας συμμετρικά και ασυμμετρικά Markov-switching vector equilibrium correction υποδείγματα, τα οποία έχουν εξελιχθεί από τον Krolzig 1997) μας οδηγούν στο συμπέρασμα ότι η κλίση της καμπύλης αποδόσεων αποτελεί σημαντικό προσδιοριστικό παράγοντα του πιστωτικού περιθωρίου. Στο καθεστώς υψηλής επιτοκιακής μεταβλητότητας, παρατηρούμε μια σχέση μεταξύ της κλίσης της καμπύλης αποδόσεων και του πιστωτικού περιθωρίου που δεν συμβαδίζει με τη θεωρία και τα αποτελέσματα της εμπειρικής μελέτης του Duffee (1998), ενώ αντιθέτως, στο καθεστώς χαμηλής μεταβλητότητας, διαπιστώνουμε μια αρνητική σχέση μεταξύ των μεταβλητών, η οποία είναι σύμφωνη με τη θεωρία των διαρθρωτικών μοντέλων. Επίσης, αρνητική κλίση της καμπύλης αποδόσεων εμφανίζεται να είναι πολύ πιο σημαντικός προσδιοριστικός παράγοντας του πιστωτικού περιθωρίου και στα δύο καθεστώτα, ενώ θετική κλίση της καμπύλης αποδόσεων έχει ερμηνευτική ισχύ για το πιστωτικό περιθώριο μόνο κατά το καθεστώς χαμηλής επιτοκιακής μεταβλητότητας. Επίσης, εφαρμόζοντας υποδείγματα GARCH ως προς το μέσο διαπιστώνουμε ότι οι μεταβλητές, που σύμφωνα με τη θεωρία των διαρθρωτικών μοντέλων καθορίζουν τις μεταβολές στο πιστωτικό περιθώριο, έχουν πράγματι σημαντική ερμηνευτική ικανότητα. Πιο συγκεκριμένα, διαπιστώνουμε ότι μεταβολές στο επιτόκιο χωρίς κίνδυνο και στην κλίση της καμπύλης αποδόσεων σχετίζονται αρνητικά με μεταβολές στο πιστωτικό περιθώριο, το οποίο συμβαδίζει με τη θεωρία και τις εμπειρικές μελέτες των Longstaff & Schwartz (1995), και Duffee (1998). Επίσης, δείχνουμε ότι η απόδοση του δείκτη S&P 500 (με χρονική υστέρηση) σχετίζεται αρνητικά με μεταβολές στο πιστωτικό περιθώριο. Τα εμπειρικά ευρήματα φανερώνουν επίσης ότι η μεταβλητότητα των πιστωτικών περιθωρίων, η οποία προέρχεται από υπόδειγμα GARCH, αποτελεί σημαντικό προσδιοριστικό παράγοντα του πιστωτικού περιθωρίου. Τέλος, διαπιστώνουμε και σημαντική μετάδοση μεταβλητότητας μεταξύ των μεταβλητών, και ιδιαίτερα από τον δείκτη S&P 500 προς το πιστωτικό περιθώριο.