Τροποποιήσεις χρηματοοικονομικών αριθμοδεικτών ως προς την ενίσχυση της προβλεψιμότητας των χρηματιστηριακών αποδόσεων

Abstract

Return predictability has attracted huge debates among academia and practitioners and remains till today one of the key research areas in the finance field. The notion that the stock market followed a random walk and thus, evidence of predictability (if any) were essentially interpreted as market inefficiencies, was succeeded by the intense research efforts to enhance the accuracy of forecasting stock market returns through a thorough examination of specific financial ratios, economic indicators and other behavioural factors with predictive capacity. In this thesis, the primary focus lies on the classical financial ratios dividend-price and earnings-price and based on long-run equilibrium relationships between log dividends, earnings and prices, their modified counterparts are econometrically produced which are essentially stationary versions of the original non-stationary variables. It is shown that in all forecasting horizons our modified variables are more capable to explain variability in time-varying expected returns. The explanatory capacity of a new predictor is similarly explored based on the cointegration relationship between the log 12-month summed-up dividends (d), log prices (p) and log 12-month summed-up earnings (e). Through dpe, the ability to explain stock return variability is increased both in and out-of-sample. Our first published article titled “Modified Ratios and the Cyclically-Adjusted Price-earnings Ratio” focuses on the modifications of the simple dp and ep and compares outcomes in and out-of-sample against Campbell and Shiller’s (2001) well-known CAPE. Our second paper titled “Interpreting Return Variability via the Dividend-Price-Earnings Ratio” stresses on the introduction of a new predictor of returns based on the long-run equilibrium relationship between dividends, prices and earnings (dpe for short). Results are compared to the classical dividend-price and its modified version (mdp based on the cointegration relationship between dividends and prices). Overall, the key findings of the thesis include the following. First, the modified dp seems a more capable predictor of returns regardless the forecasting horizon examined. Second, the modified ep is also able to explain variations in the US returns. Third, both mdp and mep produce more enhanced results both in and out-of-sample against the investment community’s favorite CAPE. Fourth, our suggested dpe and mdp surpass the performance of the well-known dp, by simultaneously improving the quality of forecasting in nominal, excess and real returns. The implications of our study are the following. First, the proposal of the use of new predictors whose construction does not require the knowledge of any complex econometric techniques. Second, an investor who employs our suggested dpe, mdp and mep can increase his forecasting gains both in and out-of-sample, and therefore, boost his ability to manage portfolio risks and address market-timing and asset allocation strategic issues. Our work is strongly related to the daily challenges faced by financial analysts, portfolio and risk managers and investors. Our main aim is to shed more light to the predictive components of time-varying expected returns and underline the increased explanatory potentials of identified variables under certain econometric modifications.

H προβλεψιμότητα των χρηματιστηριακών αποδόσεων έχει προσελκύσει πολλές αμφιλεγόμενες συζητήσεις μεταξύ των ακαδημαϊκών και των επαγγελματιών του κλάδου, και παραμένει μέχρι και σήμερα μία από τις περιοχές-κλειδιά σε επίπεδο ερευνητικό στον κλάδο της χρηματοοικονομικής. Διάδοχος της πεποίθησης ότι η χρηματιστηριακή αγορά ακολουθούσε έναν τυχαίο περίπατο κι επομένως ενδείξεις περί προβλεψιμότητας (αν υπάρχουν) θεωρούνταν απόρροια της μη ορθολογικότητας της αγοράς, υπήρξαν οι έντονες ερευνητικές προσπάθειες να βελτιωθεί η ακρίβεια των προβλέψεων των χρηματιστηριακών αποδόσεων μέσω εκτενέστερης διερεύνησης χρηματοοικονομικών αριθμοδεικτών, οικονομικών μεταβλητών και άλλων συμπεριφορικών παραγόντων με προβλεπτική δυναμική. Η διατριβή επικεντρώνεται στους κλασσικούς χρηματοοικονομικούς αριθμοδείκτης μέρισμα-προς-τιμή (dividend-price, dp) και κέρδη-προς-τιμή (earnings-price, ep) και βασιζόμενοι σε σχέσεις μακροχρόνιας ισορροπίας μεταξύ των λογαριθμικών μερισμάτων, κερδών και τιμών δημιουργούνται οικονομετρικά οι τροποποιημένες τους εκδοχές, οι οποίες ουσιαστικά αποτελούν στάσιμες εκδοχές των αρχικά μη-στάσιμων δεικτών αποτίμησης. Αποδεικνύεται ότι σε όλους τους ορίζοντες πρόβλεψης, οι τροποποιημένες μας μεταβλητές είναι σε θέση να επεξηγήσουν περισσότερο τις διακυμάνσεις των χρονικά μεταβαλλόμενων αναμενόμενων αποδόσεων. Το πρώτο δημοσιευμένο άρθρο με τίτλο “Modified Ratios and the Cyclically-Adjusted Price-Earnings Ratio” επικεντρώνεται στις τροποποιήσεις των κλασσικών dp και ep και συγκρίνονται τα αποτελέσματα εντός και εκτός δείγματος έναντι του πολύ γνωστού CAPE των Campbell και Shiller (2001). Το δεύτερο άρθρο με τίτλο “Interpreting Return Variability via the Dividend-Price-Earnings Ratio” εστιάζει στην εισαγωγή μιας νέας μεταβλητής πρόβλεψης των αποδόσεων βασιζόμενη στην σχέση μακροχρονίου ισοζυγίου μεταξύ των μερισμάτων, των κερδών και των τιμών (dpe σε συντομία). Τα αποτελέσματα μας συγκρίνονται με την επίδοση του κλασσικού δείκτη dp και της τροποποιημένης του εκδοχής (mdp με βάση την σχέση συνολοκλήρωσης μεταξύ μερισμάτων και τιμών). Συνοπτικά, τα κύρια ευρήματα της διατριβής είναι τα ακόλουθα. Πρώτον, το τροποποιημένο dp φαίνεται να είναι ένας πιο ικανός δείκτης πρόβλεψης των αποδόσεων ανεξαρτήτως ορίζοντα πρόβλεψης. Δεύτερον, το τροποποιημένο ep είναι επίσης ικανό να επεξηγήσει τις διακυμάνσεις των αμερικανικών αποδόσεων. Τρίτον, τόσο το mdp, όσο και το mep φαίνεται να είναι ικανά να παράγουν βελτιωμένα αποτελέσματα εντός και εκτός δείγματος έναντι του αγαπημένου στην επενδυτική κοινότητα CAPE. Τέταρτον, οι προτεινόμενες μεταβλητές dpe και mdp ξεπερνούν την επίδοση του γνωστού dp, και ταυτόχρονα βελτιώνουν την ποιότητα των προβλέψεων των χρηματιστηριακών αποδόσεων σε ονομαστικές και πραγματικές αξίες, αλλά και τις υπέρ-αποδόσεις. Οι επιπτώσεις της μελέτης είναι οι ακόλουθες. Πρώτον, προτείνεται η χρήση νέων μεταβλητών πρόβλεψης των οποίων η δημιουργία δεν απαιτεί την γνώση περίπλοκων οικονομετρικών τεχνικών. Δεύτερον, ένας επενδυτής που χρησιμοποιεί τα dpe, mdp και mep μπορεί να αυξήσει τα οφέλη που απολαμβάνει από τις προβλέψεις τόσο εντός, όσο και εκτός δείγματος, και επομένως, να αυξήσει την ικανότητα του να διαχειρίζεται κινδύνους που σχετίζονται με τα χαρτοφυλάκια και να αντιμετωπίσει στρατηγικά ζητήματα αναφορικά στις στρατηγικές market-timing και τον καταμερισμό των περιουσιακών στοιχείων. Η εν λόγω ερευνητική προσπάθεια σχετίζεται άμεσα με τις καθημερινές προκλήσεις που αντιμετωπίζουν οι χρηματοοικονομικοί αναλυτές, οι διαχειριστές χαρτοφυλακίων και σχετικών κινδύνων, και οι επενδυτές. Στοχεύεται να «φωτιστεί» περισσότερο η περιοχή των προβλέψιμων χαρακτηριστικών στις χρονικά μεταβαλλόμενες αναμενόμενες αποδόσεις και να τονίσουμε τις ενισχυμένες δυνατότητες σε επίπεδο ερμηνείας των διακυμάνσεων των αποδόσεων, των ήδη αναγνωρισμένων μεταβλητών υπό την εφαρμογή συγκεκριμένων οικονομετρικών τροποποιήσεων.