Trois essais sur les investissements immobiliers directs et indirects

Abstract

The thesis has three parts and the object of the study of those three parts is the real estate either by focusing directly on the Parisian residential real estate market, or indirectly by analyzing REITs whose underlying asset is real estate. The first part employs a Vector Autoregressive Model to investigate, during the period 1996-2010, the relation between residential real estate prices in Paris and several macroeconomic / financial variables (Gross Domestic Product (GDP), the inflation rate, the population rate, the unemployment rate, the ratio household debt / GDP, the household savings rate, the mortgage rate, the interest rate spread, the construction cost index, the rent index, the CAC 40 stock index and the CAC 40 volatility index). We divide the full sample into three sub-periods (1991-2001, 2001-2010 and 2006-2010) and the results show that house prices are affected by different factors depending on the period examined. Empirical evidence reveals that (i) the mortgage rate influences house prices whatever the period; (ii) there is a relation between house prices and GDP during the shorter sub-periods, indicating a potential relationship between short-term macroeconomic cycles and real estate cycles; (iii) residential property in Paris may be considered as a good hedge against inflation; and (iv) the household debt as percentage of GDP emerges as a key factor in the third sub-period, surrounding the subprimes crisis, reflecting an easier access to credit in France. The second part investigates, during the period July 2007-December 2012, dynamic interactions among REITs returns and macroeconomic factors (the inflation rate, the mortgage rate, the interest rate spread, the unemployment rate, the stock price index and volatility index of the corresponding stock index) of ten major and developed countries: the United States (US), Canada, Australia, Europe, the Eurozone, Japan, Hong Kong, France, the United Kingdom (UK) and Germany. Existing empirical evidence is inconclusive on the economic/financial factors affecting REITs returns. In order to contribute to the literature and to conciliate the divergence in results, we classify REITs into three groups in terms of legislation, REIT system and requirements for tax-exemption. Our empirical results show that all these criteria are important in determining the impact of those factors on REITs returns. First, in the absence of a common legislation as in Europe and the Eurozone, no nay factor influence REITs returns. Second, in contrast, when legislation is in force, several factors emerge (Australia, France, Germany and the US). Third, tax-advantaged REITs respond to changes in macroeconomic factors. Finally, REITs having adopted the same REIT system are affected by the same factors. The third part applies the three-factor model of Fama and French and Fama MacBeth regression methodology to investigate, during the period 2001-2012, the impact of several market (beta) and non-market risk factors (size, Net Asset Value to Market Value (NAV/MV) ratio, idiosyncratic risk and illiquidity) on European REITs (France, Germany, the UK, Netherlands and Italy). Empirical results show that the relationship between beta market and expected returns of REITs is negative after the subprimes crisis in particular, indicating thus that REITs are considered by investors as a secure asset and can provide diversification benefits. The sign and significance of the idiosyncratic risk depend on the period, before and after the subprimes crisis. Results show that investors can be compensated only for bearing one kind of risk and not for both of them simultaneously. Besides, the size has a significant and negative impact on REITs returns, the effect of the liquidity measure is not significant and, finally, the NAV/MV ratio is important in explaining these returns and should be used instead of the book to market ratio.

Η διατριβή αποτελείται από τρία μέρη και το αντικείμενο της μελέτης αυτών των τριών μερών είναι η ακίνητη περιουσία είτε εστιάζοντας άμεσα στην αγορά ακινήτων κατοικιών του Παρισιού, είτε έμμεσα αναλύοντας τα REITs των οποίων το υποκείμενο περιουσιακό στοιχείο είναι η ακίνητη περιουσία. Το πρώτο μέρος χρησιμοποιεί ένα Vector Autoregressive Model για να διερευνήσει, κατά την περίοδο 1996-2010, τη σχέση μεταξύ των τιμών των ακινήτων στο Παρίσι και αρκετών μακροοικονομικών/οικονομικών παραγόντων (Ακαθάριστο Εγχώριο Προϊόν (ΑΕΠ), ο πληθωρισμός, το ποσοστό πληθυσμού, το ποσοστό ανεργίας, η αναλογία χρέους νοικοκυριών / ΑΕΠ, το ποσοστό αποταμίευσης των νοικοκυριών, το επιτόκιο στεγαστικών δανείων, το περιθώριο επιτοκίου, ο δείκτης κόστους κατασκευής, ο δείκτης ενοικίων, ο δείκτης μετοχών CAC 40 και ο δείκτης μεταβλητότητας CAC 40). Χωρίζουμε το πλήρες δείγμα σε τρεις υποπεριόδους (1991-2001, 2001-2010 και 2006-2010) και τα αποτελέσματα δείχνουν ότι οι τιμές των κατοικιών επηρεάζονται από διαφορετικούς παράγοντες ανάλογα με την εξεταζόμενη περίοδο. Εμπειρικά στοιχεία αποκαλύπτουν ότι (i) το επιτόκιο στεγαστικών δανείων επηρεάζει τις τιμές των κατοικιών ανεξάρτητα από την περίοδο. (ii) υπάρχει σχέση μεταξύ των τιμών των κατοικιών και του ΑΕΠ κατά τις μικρότερες υποπεριόδους, υποδεικνύοντας μια πιθανή σχέση μεταξύ βραχυπρόθεσμων μακροοικονομικών κύκλων και κύκλων ακινήτων· (iii) η οικιστική ιδιοκτησία στο Παρίσι μπορεί να θεωρηθεί ως καλή αντιστάθμιση έναντι του πληθωρισμού· και (iv) το χρέος των νοικοκυριών ως ποσοστό του ΑΕΠ αναδεικνύεται ως βασικός παράγοντας στην τρίτη υποπερίοδο, που περιβάλλει την κρίση των subprimes, αντανακλώντας την ευκολότερη πρόσβαση σε πιστώσεις στη Γαλλία. Στο δεύτερο μέρος διερευνώνται, κατά την περίοδο Ιουλίου 2007-Δεκέμβριος 2012, οι δυναμικές αλληλεπιδράσεις μεταξύ των αποδόσεων των REITs και των μακροοικονομικών παραγόντων (ο πληθωρισμός, το επιτόκιο στεγαστικών δανείων, το περιθώριο επιτοκίου, το ποσοστό ανεργίας, ο δείκτης τιμών μετοχών και ο δείκτης μεταβλητότητας των αντίστοιχων δεικτών μετοχών) δέκα μεγάλων και ανεπτυγμένων χωρών: Ηνωμένες Πολιτείες Αμερικής (ΗΠΑ), Καναδάς, Αυστραλία, Ευρώπη, Ευρωζώνη, Ιαπωνία, Χονγκ Κονγκ, Γαλλία, Ηνωμένο Βασίλειο και Γερμανία. Τα υπάρχοντα εμπειρικά στοιχεία είναι ασαφή σχετικά με τους οικονομικούς/χρηματοοικονομικούς παράγοντες που επηρεάζουν τις αποδόσεις των REITs. Προκειμένου να συνεισφέρουμε στη βιβλιογραφία και να συμβιβάσουμε την απόκλιση στα αποτελέσματα, ταξινομούμε τα REITs σε τρεις ομάδες με βάση τη νομοθεσία, το σύστημα τους και τις απαιτήσεις για φοροαπαλλαγή. Τα εμπειρικά μας αποτελέσματα δείχνουν ότι όλα αυτά τα κριτήρια είναι σημαντικά για τον προσδιορισμό της επίδρασης αυτών των παραγόντων στις αποδόσεις των REITs. Πρώτον, ελλείψει κοινής νομοθεσίας όπως στην Ευρώπη και την Ευρωζώνη, κανένας παράγοντας δεν επηρεάζει τις αποδόσεις των REITs. Δεύτερον, αντίθετα, όταν ισχύει η νομοθεσία, προκύπτουν αρκετοί παράγοντες (Αυστραλία, Γαλλία, Γερμανία και ΗΠΑ). Τρίτον, REITs με φορολογικά πλεονεκτήματα ανταποκρίνονται στις αλλαγές των μακροοικονομικών παραγόντων. Τέλος, REITs που έχουν υιοθετήσει το ίδιο σύστημα επηρεάζονται από τους ίδιους παράγοντες. Το τρίτο μέρος εφαρμόζει το μοντέλο τριών παραγόντων Fama και French και τη μεθοδολογία παλινδρόμησης Fama MacBeth για να διερευνήσει, κατά την περίοδο 2001-2012, την επίδραση διαφόρων παραγόντων κινδύνου αγοράς ( beta ) και μη (μέγεθος, αναλογία Καθαρής Αξίας Ενεργητικού προς Αγοραία Αξία (NAV/MV), ιδιοσυγκρασιακός κίνδυνος και έλλειψη ρευστότητας) σε ευρωπαϊκά REITs (Γαλλία, Γερμανία, Ηνωμένο Βασίλειο, Ολλανδία και Ιταλία). Τα εμπειρικά αποτελέσματα δείχνουν ότι η σχέση μεταξύ της αγοράς και των αναμενόμενων αποδόσεων των REIT είναι αρνητική ιδιαίτερα μετά την κρίση των subprimes, υποδεικνύοντας έτσι ότι τα REITs θεωρούνται από τους επενδυτές ως ασφαλή περιουσιακά στοιχεία και μπορούν να παρέχουν οφέλη διαφοροποίησης. Το πρόσημο και η σημασία του ιδιοσυγκρασιακού κινδύνου εξαρτώνται από την περίοδο, πριν και μετά την κρίση των subprimes. Τα αποτελέσματα δείχνουν ότι οι επενδυτές μπορούν να αποζημιωθούν μόνο για την ανάληψη ενός είδους κινδύνου και όχι και για τους δύο ταυτόχρονα. Επιπλέον, το μέγεθος έχει σημαντικό και αρνητικό αντίκτυπο στις αποδόσεις των REITs, η επίδραση του μέτρου ρευστότητας δεν είναι σημαντική και, τέλος, ο λόγος NAV/MV είναι σημαντικός για την εξήγηση αυτών των αποδόσεων και θα πρέπει να χρησιμοποιείται αντί του λογιστικού λόγου προς την αγορά.