The effects of the ECB monetary policy on the market rates, the bank lending channel and the systemic and non-systemic risk of the financial institutions during the recent financial crisis in the Eurozone

Abstract

This thesis provides evidence regarding the impact of the monetary policy decisions of the European Central Bank (ECB) during recent financial crisis in the eurozone. In particular, ECB was originally set up to assure price stability, as well as economic growth and financial stability. After the application of a single monetary policy to a diverse economic area and the recent financial crisis in the eurozone monetary policy became the main policy instrument to tackle financial instability. The ECB undertook several unconventional policies and emerged as the lender of last resort in the sovereign debt markets of participating countries. In general, the place of ECB among EU policy-making institutions has been greatly enhanced and therefore, their consequences have to be assessed. In part I of the thesis the policies pursued by ECB since the inception of the euro are examined with emphasis in the monetary policies during recent financial crisis by conducting a review of the policies pursued by the ECB since 2002. We describe its monetary policy strategy in the years up to 2007 and then its turn to emergency mode, when the first shock of the subprime crisis hit a major European banking group. ECB used various unconventional policies to revive the European economy. In part II we discuss how monetary policy effected before and after the recent financial crisis the money market yield curve and thus the proper functioning of the interest rate channel of monetary policy transmission. We also analyze the effectiveness of monetary policy in steering euro area money market rates using two measures: first, the predictability of money market rates on the basis of monetary policy expectations, and second the impact of extraordinary measures of ECB on money market rates in order to show whether central bank have effective tools to conduct monetary policy in times of crises. We found that as in the financial crisis money market rates have been heavily impacted by risk concerns and the ability of the central bank to steer money market rates via standard channels of monetary policy transmission was weakened. We show that the reflection of monetary policy expectations in Euribor rates has declined substantially. At the same time, however, our results indicate that the ECB's crisis-related (non-standard) monetary policy measures have proven to be in some cases effective in reducing money market rates. Overall, our results indicate that during the recent crisis, monetary policy still remains effective. After the outbreak of the crisis, our results differ from those obtained for the pre-crisis period in two important aspects. First, the yield curve reflects monetary policy intentions less clearly. This implies that during the crisis the management of market's expectations became rather difficult. This challenges the proper functioning of the interest rate channel and thus the effectiveness of monetary policy. Second, the Euribor rates became persistent. Therefore, a lasting impact of shocks may have impeded the transparency of policy signals and the central bank's impact on money market rates. At the same time, our results suggest that only some of the ECB's crisis-related (non-standard) monetary policy measures with emphasis to decisions concerning additional liquidity measures (covered bonds, outright monetary transactions) and collateral requirements relaxed were effective in reducing longest term Euribor rates. Moreover the effective use of liquidity operations also affected money market rates with medium/long term horizon (for the sub-period of crisis 23.4.2010-15.2.2016). Therefore, we could say that our results show that central banks still have to create adequate tools to conduct effective monetary policy in times of crises. In part III we discuss whether monetary policy decisions affected the bank lending channel. In particular, we analyzed the bank lending channel of monetary policy transmission through recent financial crisis in the eurozone and we found significant changes. According to our results, the standard bank- specific characteristics, usually included in the literature (size, capitalisation), remained significant drivers for the loan supply, however they are not able to fully capture the functioning of the bank lending channel. In particular, our results on core bank capital significance, supports the necessity of the new guidelines for capital and banking regulations (Basel III), since they suggest that strengthening core capital helps to ensure a smooth transmission of monetary policy. The existence of a strong capital base that can be used to absorb losses during periods of stress seems in accordance with our results. Moreover, the size of the bank is also a significant parameter through crisis, with positive effect of loan supply. An important result is that the type of funding sources used by the banks is a key element in assessing banks’ ability to resist to adverse shocks: short-term funding and securitisation activity (i.e. via market sources) seem to be important in this respect, in particular after European sovereign risk crisis occurred (early 2010) and with stronger effect of the securitisation activity in the peripheral economies of our sample (for the sub-period 4.2010-9.2012). The amount of investment banking and other fee-based activities is also a relevant factor influencing the transmission mechanism. Banks with a high proportion of non-interest income activities retained credit expansion trend but only in the first period of crisis examined (9.2007-3.2010) and especially in the ‘non-peripheral’ European economies. Moreover, during recent financial crisis the European authorities were led to take a number of policy initiatives in order to overcome crisis. We found that the outright ECB monetary policy decisions concerning the support packages provided and decisions concerning structural developments (ESM, EFSF), contributed to the maintenance of the stability of the banking sector, and led to an increase of loan supply, especially after early 2010 and mainly for ‘peripheral’ economies (and in particular for the sub-period 4.2010-9.2012). Also, the decrease in ECB interest rate MRO was found to have a negative effect on the loan supply through the crisis period after 2010. In addition, the government intervention to the banking sector had a negative effect on the loan supply. Finally, macroeconomic factors, such as the Business uncertainty index which reflects the optimist or pessimist expectations of the European economy participants therefore the prospects of expansion, seems to be statistically significant and had a negative effect on loan supply. In part IV the impact of ECB monetary policy on systemic and non-systemic risk of the financial institution of the Eurozone is examined. This study provides evidence supporting the need for enhanced regulations to counteract systemic and non – systemic risk in the Eurozone. The results indicate that the ECB’s monetary policies during the period of market distress and in particular the period of global contagion, followed by the sovereign debt crisis which emerged in 2010 had in most of the case a negative impact on both systemic and non-systemic risk. In particular, the ECB decisions regarding mainly the liquidity support packages, the establishment of the ESM & EFSF and the decisions related to European economic governance seem to reduce systemic and non - systemic risk during the sampled period (2010-8.2018). Moreover, the decisions regarding the relax/restriction of collaterals requirements had a positive effect on the systemic risk and negative on non-systemic risk, but overall, it was found that the effect of these decisions was not statistically significant. Also, as we can conclude from our results it could be clearly stated that the majority of the banks that were significantly affected by the ECB’s monetary policy decisions were the banks of the peripheral economies of the eurozone. Given the complexity of the planned banking union further research is needed to determine necessary measures. Especially the interbank linkages and contagion possibilities should be further analyzed and better understood.

Η παρούσα διατριβή εκπονήθηκε με στόχο να διερευνήσει την επίδραση των έκτακτων μέτρων νομισματικής πολιτικής τα οποία ελήφθησαν από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα κατά την πρόσφατη χρηματοοικονομική κρίση και κρίση χρέους στις χώρες του Ευρώ. Αναλυτικότερα, η ΕΚΤ δημιουργήθηκε αρχικά με στόχο τη διαφύλαξη της σταθερότητας των τιμών, της οικονομικής ανάπτυξης και της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας. Στο πλαίσιο αυτό αποφασίστηκε η εφαρμογή μιας ενιαίας νομισματικής πολιτικής. Μετά την εμφάνιση της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης η εν λόγω πολιτική έγινε το κύριο μέσο αντιμετώπισης της αστάθειας αλλά και της κρίσης χρέους στην ευρωζώνη. Η ΕΚΤ λειτούργησε ως ύστατος δανειστής (lender of last resort) διενεργώντας αγορές κρατικών χρεογράφων των χωρών του ευρώ, ενώ η συνεχιζόμενη οικονομική ύφεση και ο αποπληθωρισμός οδήγησαν τελικά την ΕΚΤ στη λήψη νέων καινοτόμων αποφάσεων νομισματικής πολιτικής, ενισχύοντας τη θέση της μεταξύ των θεσμικών οργάνων χάραξης πολιτικής της ΕΕ. Στην Ενότητα Ι της διδακτορικής διατριβής εξετάσθηκαν οι πολιτικές που εφάρμοσε η ΕΚΤ από την αρχική υιοθέτηση του ευρώ το 2002 καθώς και κατά τη διάρκεια της πρόσφατης χρηματοπιστωτικής κρίσης. Περιγράφεται η στρατηγική της για τη νομισματική πολιτική μέχρι το 2007, η στροφή της σε κατάσταση έκτακτης ανάγκης ήδη από το καλοκαίρι του 2007, όταν τα πρώτα κύματα της κρίσης έπληξαν ένα σημαντικό ευρωπαϊκό τραπεζικό όμιλο και κατόπιν η εφαρμογή έκτακτων, μη συμβατικών πολιτικών για τη διάσωση της ευρωπαϊκής οικονομίας. Στην Ενότητα ΙΙ εξετάζεται με ποιο τρόπο η νομισματική πολιτική πριν και μετά την πρόσφατη χρηματοπιστωτική κρίση επηρέασε την καμπύλη αποδόσεων της αγοράς χρήματος. Αναλύουμε επίσης την αποτελεσματικότητα της νομισματικής πολιτικής αναφορικά με τον καθορισμό των επιτοκίων της αγοράς χρήματος στη ζώνη του ευρώ αξιολογώντας την προβλεψιμότητα των επιτοκίων της αγοράς χρήματος με βάση τις προσδοκίες της αγοράς αναφορικά με τη νομισματική πολιτική, καθώς και τον αντίκτυπο των έκτακτων μέτρων της κεντρικής τράπεζας στα επιτόκια της αγοράς χρήματος, ώστε να αξιολογήσουμε το βαθμό στον οποίο η κεντρική τράπεζα διαθέτει αποτελεσματικά εργαλεία για τη διεξαγωγή της νομισματικής πολιτικής σε περιόδους κρίσης. Διαπιστώσαμε ότι κατά την οικονομική κρίση τα επιτόκια της αγοράς χρήματος επηρεάστηκαν σε μεγάλο βαθμό από επιμέρους κινδύνους (πιστωτικός, ρευστότητας, αγορών) με αποτέλεσμα η ικανότητα της κεντρικής τράπεζας να κατευθύνει τα επιτόκια της αγοράς χρήματος μέσω της επίδρασης της νομισματικής πολιτικής στην καμπύλη επιτοκίου να αποδυναμωθεί. Διαπιστώσαμε ότι η επίδραση στις προσδοκίες της αγοράς αναφορικά με την πορεία των επιτοκίων μειώθηκε σημαντικά. Ταυτόχρονα, ωστόσο, τα αποτελέσματά μας δείχνουν ότι τα έκτακτα μέτρα νομισματικής πολιτικής κατά την κρίση αποδείχθηκαν σε ορισμένες περιπτώσεις αποτελεσματικά για την άσκηση επιρροής και κατ΄ επέκταση τη μείωση των επιτοκίων της αγοράς χρήματος. Αναλυτικότερα, μετά το ξέσπασμα της κρίσης, τα αποτελέσματά μας διαφέρουν από αυτά που προέκυψαν για την περίοδο πριν από την κρίση σε δύο σημαντικές πτυχές. Πρώτον, η καμπύλη επιτοκίων μετά τα μέσα του 2007 αντανακλούσε λιγότερο τις προσδοκίες της αγοράς αναφορικά με τη νομισματική πολιτική. Αυτό σημαίνει ότι κατά τη διάρκεια της κρίσης η διαχείριση των προσδοκιών της αγοράς έγινε μάλλον δύσκολη μέσω της μεταβολής των επιτοκίων επηρεάζοντας την αποτελεσματικότητα της νομισματικής πολιτικής. Επίσης, τα επιτόκια αγοράς έγιναν λιγότερο ευμετάβολα, περιορίζοντας την επίδραση των αποφάσεων της κεντρικής τράπεζας σε αυτά. Ταυτόχρονα, τα αποτελέσματά μας υποδηλώνουν ότι κάποια έκτακτα μέτρα νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ ήταν αποτελεσματικά για τη μείωση των επιτοκίων Euribor και κυρίως μέτρα τα οποία αφορούσαν την παροχή επιπρόσθετης ρευστότητας, τα οποία επέδρασαν στο μεσο-μακροπρόθεσμο επιτόκιο Euribor, με έμφαση στην περίοδο της κρίσης 23.4.2010-15.2.2016. Ως εκ των ανωτέρω, θα μπορούσαμε να πούμε ότι οι κεντρικές τράπεζες πρέπει να δημιουργήσουν πρόσθετα εργαλεία, κατάλληλα για τη διεξαγωγή αποτελεσματικής νομισματικής πολιτικής ώστε να επιδρούν στα επιτόκια αγοράς σε περιόδους κρίσεων. Στην ενότητα ΙΙΙ αξιολογήθηκε το κατά πόσο οι αποφάσεις νομισματικής πολιτικής επηρέασαν το κανάλι της πιστωτικής επέκτασης. Συγκεκριμένα, αναλύσαμε την επίδραση στην πιστωτική επέκταση της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ κατά την πρόσφατη χρηματοπιστωτική κρίση στην Ευρωζώνη και βρήκαμε σημαντικές αλλαγές. Σύμφωνα με τα αποτελέσματά μας, τα τραπεζικά χαρακτηριστικά, που συνήθως αξιολογούνται στη βιβλιογραφία, όπως το μέγεθος του ενεργητικού, η ισχυρή κεφαλαιακή βάση, παρέμειναν σημαντικοί παράγοντες για την παροχή νέων δανείων, ωστόσο δεν είναι σε θέση να αιτιολογήσουν πλήρως την παροχή νέων πιστώσεων από τα τραπεζικά ιδρύματα. Διαπιστώθηκε ότι το είδος των πηγών χρηματοδότησης που χρησιμοποιούνται από τις τράπεζες αποτελεί βασική παράμετρο για την παροχή νέων πιστοδοτήσεων και συγκεκριμένα ο βαθμός χρήσης βραχυπρόθεσμων μορφών χρηματοδότησης καθώς και η τιτλοποίηση στοιχείων ενεργητικού ως μέσο άντλησης ρευστότητας, δηλαδή η δυνατότητα πρόσβασης στις αγορές κεφαλαίων. Τα ανωτέρω ευρήματα ήταν ιδιαιτέρως εμφανή μετά την ευρωπαϊκή κρίση χρέους (στις αρχές του 2010) και με ισχυρότερη την επίδραση της τιτλοποίησης στις περιφερειακές οικονομίες του δείγματός μας. Επιπρόσθετα, οι τράπεζες με υψηλό ποσοστό πιο κερδοφόρων αλλά πιο ασταθών δραστηριοτήτων/εσόδων που δεν προέρχονταν από τόκους διατήρησαν την τάση της πιστωτικής επέκτασης, αλλά μόνο κατά το διάστημα της κρίσης 9.2007-3.2010 και ιδιαίτερα στις πιο ισχυρές οικονομίες της ευρωζώνης. Επιπλέον, διαπιστώσαμε ότι οι έκτακτες αποφάσεις νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ σχετικά με τα παρεχόμενα πακέτα στήριξης και οι αποφάσεις που σχετίζονται με τις διαρθρωτικές εξελίξεις (ESM, EFSF) συνέβαλαν στη διατήρηση της σταθερότητας του τραπεζικού τομέα και οδήγησαν σε αύξηση της προσφοράς δανείων, ιδίως μετά τις αρχές του 2010 (και ιδίως για την υποπερίοδο 4.2010-9.2012) και κυρίως στις «περιφερειακές» οικονομίες του δείγματός μας. Επίσης, διαπιστώθηκε ότι η μείωση των παρεμβατικών επιτοκίων της ΕΚΤ είχε αρνητικό αντίκτυπο στην παροχή δανείων κατά την περίοδο της κρίσης μετά το 2010. Επιπλέον, η κυβερνητική παρέμβαση στον τραπεζικό τομέα για τη διάσωση μίας τράπεζας είχε αρνητικό αντίκτυπο στην παροχή δανείων. Τέλος, οι μακροοικονομικοί παράγοντες, όπως ο δείκτης επιχειρηματικής αβεβαιότητας που αντικατοπτρίζει τις προσδοκίες της ευρωπαϊκής οικονομίας, είχαν αρνητικό αντίκτυπο στην προσφορά δανείων. Ως εκ τούτου, η ΕΚΤ πρέπει να αναλύει την εξέλιξη πολλών παραμέτρων, προκειμένου να εκτιμήσει τους παράγοντες που επηρεάζουν την προσφορά δανείων και να αποτρέψει μελλοντικές χρηματοπιστωτικές κρίσεις. Στην ενότητα IV εξετάζεται η επίδραση της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ στον συστημικό και μη συστημικό κίνδυνο των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων της ευρωζώνης. Η μελέτη αυτή παρέχει στοιχεία που υποστηρίζουν την ανάγκη θέσπισης ενισχυμένων κανονισμών για την αντιμετώπιση του συστημικού και μη συστημικού κινδύνου στην Ευρωζώνη. Τα αποτελέσματα δείχνουν ότι η νομισματική πολιτική της ΕΚΤ κατά τη διάρκεια της κρίσης είχε εν γένει αρνητικό αντίκτυπο τόσο στον συστημικό όσο και στον μη συστημικό κίνδυνο ήτοι οδήγησε σε μείωση αυτού. Συγκεκριμένα, οι αποφάσεις της ΕΚΤ σχετικά με τα πακέτα στήριξης της ρευστότητας, τη δημιουργία του ESM και του EFSF φαίνεται να μείωσαν τον συστημικό και μη συστημικό κίνδυνο κατά τη διάρκεια της περιόδου δειγματοληψίας (2010-8.2018). Επιπλέον, οι αποφάσεις σχετικά με το ύψος των απαιτούμενων εξασφαλίσεων για την άντληση ρευστότητας είχαν θετική επίδραση στον συστημικό κίνδυνο και αρνητική επίδραση στον μη συστηματικό κίνδυνο, αλλά γενικά, διαπιστώθηκε ότι η επίδραση αυτών των αποφάσεων δεν ήταν στατιστικά σημαντική. Επίσης, όπως μπορούμε να συμπεράνουμε από τα αποτελέσματά μας, θα μπορούσε να δηλωθεί σαφώς ότι η πλειοψηφία των τραπεζών που επηρεάστηκαν σημαντικά σε επίπεδο συστημικού και μη συστημικού κινδύνου από τις αποφάσεις νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ ήταν οι τράπεζες των περιφερειακών οικονομιών της ευρωζώνης. Ως εκ των ανωτέρω, η ΕΚΤ πρέπει να αναλύει περαιτέρω τις διατραπεζικές διασυνδέσεις και τις πιθανότητες μετάδοσης της κρίσης (contagion), δεδομένης της πολυπλοκότητας της σχεδιαζόμενης τραπεζικής ένωσης (banking union), ώστε να αποτραπούν μελλοντικές χρηματοπιστωτικές κρίσεις.