Contrarian strategies in the Athens stock exchange: Is there a rational explanation?

Abstract

The aim of this thesis is to investigate the existence of long-term contrarian profits in the Athens Stock Exchange (ASE) following the De Bondt and Thaler (1985) methodology. These strategies are indeed profitable in the ASE irrespective of the use of overlapping/non-overlapping formation periods. Robustness tests such as one month gap between formation and performance period and trimming 2.5% of the extreme observations, revealed that contrarian profitability are not due to few outlier firms. Contrarian profits are mainly confined to medium size stocks, and to large capitalization stocks for very long term contrarian strategies only. Thus, size effect usually suggested as a partial explanation for the overreaction hypothesis does not hold for the ASE. Furthermore, on the search of a risk-based explanation of the contrarian profits we apply the Fama-French three factor model and find that contrarian profits are still present. The argument that microstructure biases (bid-ask spreads, infrequent trading), may explain contrarian profits does not hold, as the ASE trading system and the methodology of excluding stocks with infrequent trading eliminates them as candidate explanations. This is also true for tax-based explanations of the anomaly based on tax loss selling, since there are no capital gains taxes in the ASE and the "January effect" does not affect results as in previous studies. Finally, the profitability of contrarian strategies seems to be related, to some extent, to the business cycle an economy follows. We have argued, however, that the low values of the coefficients of determination in our regression analysis indicate that variables other than business cycle may explain much better the documented price reversals (or at least add significantly to the explanatory power). An important finding of this study is that the documented contrarian profits in the ASE originate from the short leg of the strategy. That is, contrarian profits are mainly due to winners that are subsequently becoming losers, in sharp contrast to the results of previous studies for developed equity markets who arrive at the opposite conclusion. In practical terms, given the short-selling limitations in the ASE, this means that the implementation and the realisation of the profits from contrarian strategies is impossible, unless investors concentrate on the long leg of the transaction only (i.e. buy losers). Simulations of this option, with real-life transaction costs included, suggest that in real life situations extremely few strategies deliver profits that are economically meaningful. We find that a non-rational long-term price reversal seems to take place in the ASE, probably due to investor overreaction. Due to short-sale restrictions and transactions costs, however, market participants cannot exploit fully this anomaly in practice. Thus, the market is informationally efficient with respect to this anomaly.

Ο σκοπός της διατριβής ήταν να ερευνήσει την ύπαρξη αντιθετικών κερδών στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών και σε περίπτωση που τα κέρδη αυτά υπάρχουν να ερευνήσει την ισχύ των ορθολογικών ερμηνειών της μακροπρόθεσμης πρόβλεψης των τιμών των μετοχών. Τα αποτελέσματα φανερώνουν πρώτον πως οι μακροπρόθεσμες αντιθετικές στρατηγικές είναι κερδοφόρες στο ΧΑΑ ανεξαρτήτως της χρήσης αλληλοκαλυπτόμενων ή όχι χρονικών περιόδων. Τα αποτελέσματα είναι ισχυρά καθώς οι δοκιμές ευρωστίας όπως το κενό ενός μηνός μεταξύ της περιόδου σχηματισμού και απόδοσης και της απαλοιφής του 2.5% των ακραίων παρατηρήσεων, αποκάλυψαν ότι η κερδοφορία των αντιθετικών χαρτοφυλακίων δεν επηρεάζονται από λίγες ακραίες τιμές μετοχών. Παρ' όλ’ αυτά τα κέρδη κυρίως επιβεβαιώνονται για μετοχές μεσαίας και υψηλής κεφαλαιοποίησης και συνεπώς η θεωρία του μεγέθους των εταιρειών ως ερμηνεία των αντιθετικών κερδών δεν ισχύει για το ΧΑΑ. Δεύτερον μετά την εφαρμογή του μοντέλου των Fama και French (ερμηνεία βασιζόμενη στο αυξημένο ρίσκο των μετοχών αυτών) διαπιστώσαμε πως τα αντιθετικά κέρδη εξακολουθούν να υπάρχουν. Τρίτον ερμηνείες όπως μικροδομές της αγοράς, το περιθώριο τιμής προσφοράς με την τιμή ζήτησης, η ισχνή διαπραγμάτευση, φορολογικές ερμηνείες δεν ισχύουν για το ΧΑΑ καθώς είτε εφαρμόσαμε κατάλληλα φίλτρα επιλογής των μετοχών είτε επειδή μέτρα και θεσμοί που πιθανόν να ισχύουν σε άλλες αγορές δεν υπήρχαν στο ΧΑΑ εκείνη την περίοδο. Επιπλέον η κερδοφορία των αντιθετικών στρατηγικών κατά κάποιο τρόπο συνδέεται με τους επιχειρηματικούς κύκλους της οικονομίας. Παρ' όλ' αυτά από τους ελέγχους προέκυψε πως κάποιοι άλλοι παράγοντες (όπως συμπεριφορικοί) θα μπορούσαν να προσφέρουν καλύτερη ερμηνεία των αντιθετικών κερδών. Δυστυχώς στοιχεία για τη διαμόρφωση τέτοιων παραγόντων εκείνη την περίοδο είναι σπάνια. Ένα σημαντικό εύρημα είναι ότι τα κέρδη προέρχονται κυρίως από τις ανοικτές πωλήσεις των παλιών νικητών μετοχών (των μετοχών που κέρδιζαν στην περίοδο διαλογής και στη συνέχεια είχαν αρνητικές αποδόσεις). Συμπέρασμα που έρχεται σε αντίθεση με τα ευρήματα άλλων δυτικών ανεπτυγμένων αγορών. Πρακτικά όμως η εφαρμογή των στρατηγικών αυτών και η αποκομιδή κερδών για την περίοδο εκείνη ήταν αδύνατη καθώς δεν υπήρχε το πλαίσιο για την πραγματοποίηση ανοικτών πωλήσεων. Αν οι επενδυτές επικεντρώνονταν στο κομμάτι της στρατηγικής αγοράς των χαμένων μετοχών (στην περίοδο διαλογής) τότε πολύ λίγες παραλλαγές της στρατηγικής αυτής θα έδιναν κέρδη μετά την αφαίρεση του κόστους των συναλλαγών. Για να συνοψίσουμε, τα αποτελέσματα για αυτήν την έρευνα είναι ενδιαφέροντα καθώς αποδεικνύουμε την ύπαρξη μη ορθολογικών μακροπρόθεσμων αντιστροφών στις τιμές των μετοχών που πιθανόν οφείλονται σε υπεραντίδραση των επενδυτών. Χάρη στους περιορισμούς ανοικτών πωλήσεων και τα συναλλακτικά κόστη οι επενδυτές δεν μπορούν να αξιοποιήσουν την ανωμαλία της αγοράς γι' αυτό και η αγορά παραμένει πληροφοριακά αποτελεσματική όσων αφορά τη συγκεκριμένη ανωμαλία.