Essays in market microstructure

Abstract

The present study empirically examines two aspects of investors behavior round bubble episodes. The first is related with investors rationality while the second is related with the implementation of specific market mechanisms like price limits. As bubble we define the market condition in which each investor buys an asset not for the return it offers but because she expects that she will resell the asset to someone else at a higher price (Kindleberger & Aliber (2008)) Abreu & Brunnermeier (2003) build a model where the rational investors due to their small size and their sequential entry into the market cannot agree in a strategy against the bubble and ride it. The 1st Chapter below examines the role of rational investors in the bubble environment of the Real Estate Investment Trusts (REITs) sector of the New York Stock Exchange. The rational investors are a sample of hedge funds that invested in the REITs stocks for the period 2002-2007. The study is based in the use of the 13f. Our results show that our hedge fund managers behaved accordingly with the Abreu & Brunnermeier (2003) approach. The 2nd Chapter examines the behavior of all the institutional investors in the NYSE REITs sector using the 13f database for the period 1998-2008. Our analysis is based on the theory work of Nirei (2008) which states that the optimal strategy for an investor - given that heterogeneity exists among investors - is to mimic the rest. In this case also our results support Nireis (2008) approach. The 3rd Chapter focuses on the study of the efficiency of price limits on the Athens Stock Exchange for the period 1998-2001. This study seems to be unrelated with the previous two. Nevertheless there is a connection. The basic argument for the price limits implementation is that they give time to investors to digest new information and to reassess their decisions Brunnermeier & Pedersen (2005) argue that price limits are an important tool against rational informed investors that push the price downwards (upwards) together with investors that are in need for selling (buying) the asset in order to cause a bigger price decline (uprise) than it would otherwise be. The basic result from the study of price limits for the ASE showed that their ineffectiveness cannot be rejected. A previous version of the 3rd Chapter has been published in a collective volume (Stamatiou (2008)).

Σκοπός της συγκεκριμένης εργασίας είναι η εμπειρική μελέτη της συμπεριφοράς των επενδυτών σε συνθήκες κερδοσκοπικής φούσκας. Εξετάζεται η ορθολογικότητα των επενδυτών (1° και 2° Κεφάλαιο) καθώς και η αποτελεσματικότητα μηχανισμών της αγοράς (3° Κεφάλαιο) όπως τα ανώτατα και κατώτατα όρια διαπραγμάτευσης τιμών. Ως κερδοσκοπική φούσκα ορίζεται η κατάσταση στην αγορά οπού επενδυτές αγοράζουν περιουσιακά στοιχεία (π.χ. μετοχικούς τίτλους ή ακίνητα) όχι για να επωφεληθούν από τις αποδόσεις που αυτά προσφέρουν αλλά επειδή αναμένουν ότι θα μπορέσουν να τα μεταπωλήσουν σε υψηλότερη τιμή σε κάποιον άλλο επενδυτή (Kindleberger & Aliber (2005)) Οι Abreu & Brunnermeier (2003) υποστηρίζουν ότι οι ορθολογικοί επενδυτές εξαιτίας του μικρού τους μεγέθους και της διαδοχικής εισόδου στην αγορά δεν μπορούν να συμφωνήσουν σε μια στρατηγική ενάντια στην κερδοσκοπική φούσκα. Αντίθετα κινούνται στην ίδια κατεύθυνση με αυτή. Στο 1° Κεφάλαιο εξετάζεται ο ρόλος των ορθολογικών επενδυτών σε μια κερδοσκοπική φούσκα όπως αυτή που σχηματίστηκε στον κλάδο των Εταιρειών Διαχείρισης Περιουσιακών Στοιχείων (REITs) του Χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης. Ορθολογικούς επενδυτές θεωρούμε ένα δείγμα hedge funds με μετοχές REITs για την περίοδο 2002-2007. Η εξέταση στηρίζεται στη βάση δεδομένων 13fTa αποτελέσματα δείχνουν πως η συμπεριφορά των hedge funds επιβεβαιώνει την προσέγγιση των Abreu & Brunnermeier (2003). Στο 2° Κεφάλαιο εξετάζεται η συμπεριφορά του συνόλου των θεσμικών επενδυτών στον κλάδο των REITs του Χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης με τη χρήση της βάσης δεδομένων 13f για την περίοδο 1998-2008. Σύμφωνα με τον Nirei (2008) η βέλτιστη συμπεριφορά ενός επενδυτή - με δεδομένη την ανομοιογένεια μεταξύ των επενδυτών σε μια αγορά - είναι να μιμηθεί τους υπολοίπους. Και εδώ τα αποτελέσματα επιβεβαιώνουν την θεωρητική προσέγγιση του Nirei (2008). Το 3° Κεφάλαιο ασχολείται με τη μελέτη της αποτελεσματικότητας των ανώτατων και κατώτατων ορίων διαπραγμάτευσης στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών (ΧΑΑ) για την περίοδο 1998-2001. Παρ’ όλο που η συγκεκριμένη εργασία φαίνεται να μη συνδέεται άμεσα με τις δύο προηγούμενες υπάρχει άμεση σύνδεση. Βασικό επιχείρημα για την εφαρμογή των ορίων διαπραγμάτευσης είναι η εξασφάλιση χρόνου στους επενδυτές ώστε να επανεκτιμήσουν τις αποφάσεις τους και να διορθώσουν πιθανά σφάλματα. Επίσης οι Brunnermeier & Pedersen (2005) υποστηρίζουν ότι τα όρια διαπραγμάτευσης αποτελούν ένα σημαντικό εμπόδιο ενάντια σε ορθολογικούς επενδυτές που προσπαθούν να μειώσουν (αυξήσουν) την τιμή ενός περιουσιακού στοιχείου γνωρίζοντας ότι κάποιοι επενδυτές στην αγορά ήδη το πωλούν (αγοράζουν). Η εμπειρική εξέταση των ορίων διαπραγμάτευσης έδειξε ότι δεν είναι δυνατόν να απορριφθεί η μη αποτελεσματικότητα των ορίων διαπραγμάτευσης. Προηγουμένη έκδοση του 3ου Κεφαλαίου έχει δημοσιευθεί σε συλλογικό τόμο (Stamatiou (2008)).