Διερεύνηση της επίδρασης της κρίσης και των τρόπων αντιμετώπισής της στην κεφαλαιακή δομή Ελληνικών και Ευρωπαϊκών επιχειρήσεων. Θεωρία Αντιστάθμισης έναντι Θεωρία Ιεράρχησης Πηγών Χρηματοδότησης

Abstract

The notion of capital structure refers to the financing mix used by a company. A capital structure theory tries to explain the way and the reasons why managers choose a specific capital structure. Two are the most popular modern theories of capital structure. The trade-off theory that supports the existence of a level of debt that maximizes the value of a firm and the pecking order theory, according to which the capital structure is the result of past decisions of managers, which are taken on the basis of their preference for internal over external financing and, if external capitals are required, in favor of debt over equity. These two theories are seen as conflicting. The purpose of this doctoral dissertation is to investigate the validity of the two theories in times of crisis. The term crisis initially refers to the global financial crisis of 2007. However, an attempt is made to distinguish between financial crisis and debt crisis. The debt crisis is thought to have hit the economies of those countries financially supported by the European Support Mechanism (Greece, Cyprus, Ireland, and Portugal). To achieve the above goal, three chronologically consecutive research efforts were implemented. They use data from listed companies for periods from 2002 to 2016 operating in ten European countries (Austria, Cyprus, Estonia, France, Germany, Greece, France, Ireland, Italy, Spain and Portugal), while adopting two different methodologies: that of Shyam-Sunder and Myers (1999) and the method of the determinants of capital structure. The results are as follows. First, both in Greece and in other European countries, it seems that the interpretation of the behavior of the capital structure requires the acceptance of both the trade-off theory and the pecking order theory. Therefore, the two theories should not be treated as contradictory, but rather as complementary. Second, in times of crisis the theory of trade-off seems to strengthen its interpretative power, while the theory of pecking order reduces it. This is due to the rapidly changing economic conditions that are emerging and forcing firms to restructure their entire operations, including the way financing decisions are made. Thirdly, this restructuring is strong in times of facing the consequences of an economic crisis. Evidence for this conclusion is provided by the fact that during such periods the magnitude of the firm-specific capital structure determinants changes in three cases. In contrast, in times of economic crisis, these effects do not appear to change.

Η κεφαλαιακή δομή αναφέρεται στο μίγμα χρηματοδότησης που χρησιμοποιεί μία εταιρία. Η θεωρία κεφαλαιακής δομής προσπαθεί να ερμηνεύσει τον τρόπο και τους λόγους για τους οποίους τα διευθυντικά στελέχη επιλέγουν μία συγκεκριμένη κεφαλαιακή δομή. Δύο είναι οι δημοφιλέστερες σύγχρονες θεωρίες κεφαλαιακής δομής. Η θεωρία αντιστάθμισης (trade-off) που υποστηρίζει την ύπαρξη ενός επιπέδου χρέους που μεγιστοποιεί την αξία της επιχείρησης και η θεωρία ιεράρχησης των πηγών χρηματοδότησης (pecking order), σύμφωνα με την οποία η κεφαλαιακή δομή είναι αποτέλεσμα των παρελθοντικών αποφάσεων των διευθυντικών στελεχών, οι οποίες λαμβάνονται βάσει της προτίμησής τους υπέρ της εσωτερικής έναντι της εξωτερικής χρηματοδότησης και, εφόσον η εξωτερική απαιτηθεί, υπέρ του χρέους έναντι των ιδίων κεφαλαίων. Οι δύο αυτές θεωρίες αντιμετωπίζονται ως αντιμαχόμενες. Ο σκοπός της παρούσας διδακτορικής διατριβής είναι η διερεύνηση της ισχύος των δύο θεωριών σε περιόδους κρίσης. Με τον όρο της κρίσης νοείται αρχικά η παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2007. Ωστόσο, καταβάλλεται προσπάθεια διάκρισης μεταξύ χρηματοοικονομικής κρίσης και περιόδου αντιμετώπισής της. Για την περίοδο αντιμετώπισής της γίνεται η υπόθεση ότι αφορά την περίοδο εκείνη κατά την οποία οι χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης υποστηρίχθηκαν οικονομικά από τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας (Ελλάδα, Κύπρος, Ιρλανδία, και Πορτογαλία). Προς την επίτευξη του παραπάνω σκοπού, υλοποιήθηκαν τρεις διαδοχικές χρονολογικά ερευνητικές προσπάθειες. Σε αυτές χρησιμοποιούνται δεδομένα από εισηγμένες εταιρίες για περιόδους από το 2002 ως το 2016 που δραστηριοποιούνται σε δέκα ευρωπαϊκές χώρες (Αυστρία, Κύπρος, Εσθονία, Γαλλία, Γερμανία, Ελλάδα, Γαλλία, Ιρλανδία, Ιταλία, Ισπανία και Πορτογαλία), ενώ υιοθετήθηκαν δύο διαφορετικές μεθοδολογίες, εκείνη των Shyam-Sunder και Myers (1999) και της μελέτης των προσδιοριστικών παραγόντων της κεφαλαιακής δομής. Τα αποτελέσματα έχουν ως εξής. Πρώτον, τόσο στην Ελλάδα όσο και στις υπόλοιπες χώρες διαφαίνεται ότι η ερμηνεία της συμπεριφοράς της κεφαλαιακής δομής απαιτεί την αποδοχή τόσο της θεωρίας αντιστάθμισης όσο και της θεωρίας ιεράρχησης των πηγών χρηματοδότησης. Συνεπώς, οι δύο θεωρίες δεν θα πρέπει να αντιμετωπίζονται ως αντικρουόμενες, αλλά μάλλον ως συμπληρωματικές. Δεύτερον, σε περιόδους οικονομικής κρίσης, καθώς και σε περιόδους αντιμετώπισης των συνεπειών της, η θεωρία αντιστάθμισης φαίνεται να ενισχύει την ερμηνευτική της ικανότητα, ενώ η θεωρία ιεράρχησης να την μειώνει. Το γεγονός αυτό αποδίδεται στις έντονα μεταβαλλόμενες οικονομικές συνθήκες που δημιουργούνται και αναγκάζουν τις εταιρίες να αναδιαρθρώσουν το σύνολο της λειτουργίας τους, συμπεριλαμβανομένου του τρόπου λήψης των αποφάσεων χρηματοδότησης. Τρίτον, η αναδιάρθρωση αυτή είναι έντονη κατά την αντιμετώπιση της κρίσης. Ενδείξεις για αυτό το συμπέρασμα παρέχονται από το γεγονός ότι κατά τη διάρκεια τέτοιων περιόδων η ένταση της επίδρασης των εταιρικών προσδιοριστικών παραγόντων της κεφαλαιακής δομής μεταβάλλεται σε τρεις περιπτώσεις. Αντιθέτως, σε περιόδους οικονομικής κρίσης, οι επιδράσεις αυτές δεν εμφανίζονται να μεταβάλλονται με μία μοναδική εξαίρεση.