The determinant factors of momentum strategies in international capital markets

Abstract

This thesis consists of three studies that investigate momentum trading strategies in European markets. Even if each of three studies can stand independently, together they compose a whole essay with sequential parts and interrelated findings and concepts. Each part can be considered as a continuation of the previous one. The results have implications not only for related academic research but also for market participants, such as large international institutional investors, whose investment style focuses on momentum strategies. The first study (Chapter 2) examines the profitability of the momentum strategies for a sample of Core and Peripheral Eurozone equity markets as well as the UK and Sweden. The main research questions here are (a) whether these strategies are profitable in the sample markets, (b) which specific strategies are most profitable, and (c) whether the results are consistent in all sample markets. More specifically, a large number of strategies with different combinations of ranking and holding periods are empirically evaluated for the period between December 1989 to January 2018 for the UK, Germany, France, Sweden, the Netherlands, Italy, Spain, Greece, and Portugal. The results indicate that both the profitability and the optimal combination of ranking and holding periods of momentum strategies vary across markets.The second study (Chapter 3) investigates the determinant factors of momentum profits in a sample of Core and Peripheral Eurozone equity markets as well as the UK and Sweden. The main research questions here are (a) which factors determine the profitability of these strategies, and (b) whether the results are consistent in all sample markets. I find that the factors that determine momentum portfolio profits exhibit sensitivity in country, portfolio, and time period. More specifically, I find that the UK, Sweden and diverse Eurozone countries are affected by different explanatory variables (country sensitivity), while varied explanatory variables affect the winner and the loser portfolios (portfolio sensitivity), and different explanatory variables are statistically significant during the full sample period (1995-2018) and during the financial crisis time period (2007-2012) (time-period sensitivity). However, there are two determinant factors that exhibit country, portfolio, and time period stability: the VIX index and a local market portfolio. A main implication of the findings for market participants is that investors need to adjust their momentum investment strategy and their analytical models depending on the target country and the time period.The third study (Chapter 4) examines the momentum crashes that have been documented by Daniel and Moskowitz (2016) in the US market. The main research question here is whether these findings are also present in European markets. My empirical exercise examines a number of European markets such as the UK, Sweden, the Core Eurozone markets (Germany, France, Netherlands) and the Peripheral Eurozone markets (Spain, Italy, Portugal, and Greece). My results confirm the findings of Daniel and Moskowitz (2016) only for the core and north European countries, for Sweden and for Italy but not for the peripheral and southern European countries and the UK. Challenging the "optionality" in the peripheral Eurozone markets, my findings support the behavioural theories, and also, they provide an indication of a possible existence of different types of momentum crashes. In addition, the lower bound of potential losses from momentum crashes is traced in the examined countries.

Αυτή η διατριβή αποτελείται από τρεις μελέτες που διερευνούν στρατηγικές ωθήσεως (momentum) στις ευρωπαϊκές αγορές. Ακόμα κι αν κάθε μία από τις τρεις μελέτες μπορεί να σταθεί ανεξάρτητα, μαζί συνθέτουν ένα ολόκληρο δοκίμιο με διαδοχικά μέρη και αλληλένδετα ευρήματα και έννοιες. Κάθε μέρος μπορεί να θεωρηθεί ως συνέχεια του προηγούμενου. Τα αποτελέσματα έχουν σημασία όχι μόνο για τη σχετική ακαδημαϊκή έρευνα αλλά και για τους συμμετέχοντες στην αγορά, όπως οι μεγάλοι διεθνείς θεσμικοί επενδυτές, των οποίων το επενδυτικό στυλ εστιάζει σε στρατηγικές ωθήσεως (momentum).Η πρώτη μελέτη (Κεφάλαιο 2) εξετάζει την κερδοφορία των στρατηγικών ωθήσεως (momentum) για ένα δείγμα αγορών της Ευρωζώνης καθώς και του Ηνωμένου Βασιλείου και της Σουηδίας. Τα κύρια ερευνητικά ερωτήματα εδώ είναι (α) εάν αυτές οι στρατηγικές είναι κερδοφόρες στις εξεταζόμενες αγορές, (β) ποιες συγκεκριμένες στρατηγικές είναι πιο κερδοφόρες και (γ) εάν τα αποτελέσματα είναι συνεπή σε όλες τις εξεταζόμενες αγορές. Πιο συγκεκριμένα, ένας μεγάλος αριθμός στρατηγικών με διαφορετικούς συνδυασμούς περιόδων κατάταξης (ranking) και κατοχής (holding) αξιολογείται εμπειρικά για την περίοδο από τον Δεκέμβριο του 1989 έως τον Ιανουάριο του 2018 για το Ηνωμένο Βασίλειο, τη Γερμανία, τη Γαλλία, τη Σουηδία, την Ολλανδία, την Ιταλία, την Ισπανία, την Ελλάδα και την Πορτογαλία. Τα αποτελέσματα δείχνουν ότι τόσο η κερδοφορία όσο και ο βέλτιστος συνδυασμός των περιόδων κατάταξης (ranking) και κατοχής (holding) των στρατηγικών ωθήσεως (momentum) ποικίλλουν μεταξύ των αγορών.Η δεύτερη μελέτη (Κεφάλαιο 3) διερευνά τους καθοριστικούς παράγοντες των κερδών των στρατηγικών ωθήσεως (momentum) σε ένα δείγμα Ευρωζώνης καθώς και του Ηνωμένου Βασιλείου και της Σουηδίας. Τα κύρια ερευνητικά ερωτήματα εδώ είναι (α) ποιοι παράγοντες καθορίζουν την κερδοφορία αυτών των στρατηγικών και (β) εάν τα αποτελέσματα είναι συνεπή σε όλες τις εξεταζόμενες αγορές. Διαπιστώνω ότι οι παράγοντες που καθορίζουν τα κέρδη του χαρτοφυλακίου ωθήσεως (momentum) παρουσιάζουν ευαισθησία σε χώρα, χαρτοφυλάκιο και χρονική περίοδο. Πιο συγκεκριμένα, διαπιστώνω ότι το Ηνωμένο Βασίλειο, η Σουηδία και διάφορες χώρες της Ευρωζώνης επηρεάζονται από διαφορετικές επεξηγηματικές μεταβλητές (ευαισθησία χώρας), ενώ διαφορετικές επεξηγηματικές μεταβλητές επηρεάζουν τα χαρτοφυλάκια νικητή (winner) και χαμένου (loser) (ευαισθησία χαρτοφυλακίου) και διαφορετικές επεξηγηματικές μεταβλητές είναι στατιστικά σημαντικές κατά την πλήρης δειγματοληπτική περίοδο (1995-2018) και κατά τη χρονική περίοδο της οικονομικής κρίσης (2007-2012) (ευαισθησία χρονικής περιόδου). Ωστόσο, υπάρχουν δύο καθοριστικοί παράγοντες που παρουσιάζουν σταθερότητα χώρας, χαρτοφυλακίου και χρονικής περιόδου: ο δείκτης VIX και ένα χαρτοφυλάκιο τοπικής αγοράς. Μια κύρια συνέπεια των ευρημάτων για τους συμμετέχοντες στην αγορά είναι ότι οι επενδυτές πρέπει να προσαρμόσουν την επενδυτική τους στρατηγική ορμής και τα αναλυτικά τους μοντέλα ανάλογα με τη χώρα-στόχο και τη χρονική περίοδο.Η τρίτη μελέτη (Κεφάλαιο 4) εξετάζει τις ζημίες από τις στρατηγικές ωθήσεως (momentum) που έχουν τεκμηριωθεί από τους Daniel and Moskowitz (2016) στην αγορά των ΗΠΑ. Το κύριο ερευνητικό ερώτημα εδώ είναι εάν αυτά τα ευρήματα υπάρχουν και στις ευρωπαϊκές αγορές. Η εμπειρική μου άσκηση εξετάζει μια σειρά από ευρωπαϊκές αγορές όπως το Ηνωμένο Βασίλειο, τη Σουηδία, τις αγορές της Βορείας Ευρωζώνης (Γερμανία, Γαλλία, Ολλανδία) και τις αγορές της Περιφερειακής Ευρωζώνης (Ισπανία, Ιταλία, Πορτογαλία και Ελλάδα). Τα αποτελέσματά μου επιβεβαιώνουν τα ευρήματα των Daniel and Moskowitz (2016) μόνο για τις χώρες της Βόρειας Ευρώπης, για τη Σουηδία και για την Ιταλία, αλλά όχι για τις περιφερειακές και νότιες ευρωπαϊκές χώρες και το Ηνωμένο Βασίλειο. Αμφισβητώντας την «προαιρετικότητα» («optionality») στις περιφερειακές αγορές της Ευρωζώνης, τα ευρήματά μου υποστηρίζουν τις συμπεριφορικές θεωρίες και επίσης, παρέχουν μια ένδειξη πιθανής ύπαρξης διαφορετικών τύπων κρίσεων στην κερδοφορία των στρατηγικές ωθήσεως (momentum). Επιπλέον, το κατώτερο όριο των πιθανών απωλειών από κρίσεις στην κερδοφορία των στρατηγικές ωθήσεως (momentum) εντοπίζεται στις εξεταζόμενες χώρες.