Three essays on capital structure

Abstract

My PhD thesis consists of three research papers that study corporate capital structure. The first paper of my PhD thesis empirically tests the implications of the dynamic trade-off theory of corporate capital structure. This theory predicts that firms have target leverage ratios which they actively pursue. It also predicts negative correlation between adjustment speed (to target leverage ratios) and adjustment costs. This paper empirically tests this prediction. The approach taken brings together elements from two strands of the literature dynamic capital structure and security offerings literature. In contrast to existing studies this approach employs directly measurable proxies for adjustment costs, i.e. security issuance cost determinants. The results imply that firms indeed set target leverage ratios but the correlation between adjustment costs and the speed of adjustment is positive or zero. From a dynamic trade off perspective the results about the correlation between adjustment speed and adjustment costs are puzzling as they cast serious doubt on the relevance of transaction costs in the adjustment process. Furthermore they indicate that the dynamic trade off theory leaves some aspects of the financing policy of firms unexplained. The second paper of my PhD thesis explores the factors that influence corporate leverage. This study employs the panel convergence methodology developed by Phillips and Sul to test for leverage convergence across a set of US firms. There is no convergence detected when the whole sample is tested. However, one big convergent club, i.e. a group of convergent firms is detected accounting for 70% of the whole sample and consisting of financially unconstrained firms. The convergence within the club happens in rates. This means that, in every period the leverage of these firms’ changes by the same rate. The generating force that drives convergence and makes the leverage of these firms fluctuate in tandem is the level of development of the financial markets. By testing for leverage convergence and exploring the economic force that drives any potential convergence feature I introduce a new way to disentangle and assess the impact of different systematic (i.e. industry specific or economy wide) factors on leverage. The third paper of my PhD thesis explores the influence of financial integration on the capital structure of firms. It applies the panel convergence methodology developed by Philips and Sul on the debt maturity ratios of a set of firms in developed economies to explore the effects of credit market integration on debt maturity choices. In contrast to prior studies this methodology allows for a formal quantification of the integration process. Therefore we are able to track the evolution of integration over time and identify the conditions under which it is stronger. The results indicate that firms that are able to integrate with international credit markets face a lower degree of informational asymmetries and have higher collateral value. Furthermore as firms integrate with international credit markets they extend their debt maturity. This evidence provides support to the argument that financial integration has a positive impact on firms by facilitating access to long term capital.

Η διδακτορική μου διατριβή αποτελείται από τρία ερευνητικά δοκίμια που μελετούν την κεφαλαιακή διάρθρωση των επιχειρήσεων. Το πρώτο δοκίμιο πραγματοποιεί ένα εμπειρικό έλεγχο της πιο πρόσφατης θεωρίας κεφαλαιακής διάρθρωσης, της θεωρίας δυναμικής αντιστάθμισης. Σύμφωνα με τη θεωρία αυτή κάθε επιχείρηση προσπαθεί μέσω της διαχείρισης της κεφαλαιακής της δομής να διατηρεί ένα συγκεκριμένο επίπεδο μόχλευσης. Επίσης η θεωρία προβλέπει ότι η ταχύτητα προσαρμογής προς το επίπεδο-στόχο είναι αρνητική συνάρτηση του κόστους που αυτή η προσαρμογή συνεπάγεται. Η παρούσα μελέτη ελέγχει εμπειρικά την πρόβλεψη αυτή χρησιμοποιώντας - για πρώτη φορά στην υφιστάμενη βιβλιογραφία - ποσοτικές μεταβλητές που μετρούν τα κόστη προσαρμογής. Οι μεταβλητές αυτές αφορούν τα κόστη έκδοσης δανειακών και μετοχικών κεφαλαίων. Τα αποτελέσματα δείχνουν, ότι αν και οι εταιρίες πράγματι θέτουν επίπεδα στόχους, η συσχέτιση μεταξύ της ταχύτητας προσαρμογής και του κόστους προσαρμογής είναι είτε θετική είτε μηδενική. Τα ευρήματα σχετικά με την συσχέτιση ταχύτητας και κόστους προσαρμογής είναι αντίθετα με τις προβλέψεις της θεωρίας υποδεικνύοντας ότι η θεωρία αυτή αδυνατεί να προβλέψει σωστά κάποιες πτυχές της χρηματοδοτικής πολιτικής των επιχειρήσεων. Το δεύτερο δοκίμιο ερευνά τους συστημικούς παράγοντες που επηρεάζουν την κεφαλαιακή διάρθρωση των επιχειρήσεων. Η μελέτη αυτή προτείνει μια νέα μεθοδολογία για το διαχωρισμό και την εκτίμηση της επίδρασης διαφορετικών συστημικών οικονομικών παραγόντων στο επίπεδο μόχλευσης των επιχειρήσεων. Συγκεκριμένα, χρησιμοποιώντας την οικονομετρική μεθοδολογία των Phillips και Sul η μελέτη αυτή αποσκοπεί στο να εντοπίσει ομάδες εταιριών των οποίων το επίπεδο μόχλευσης είτε συγκλίνει, είτε μεταβάλλεται κατά το ίδιο ποσοστό διαχρονικά και στη συνέχεια να εντοπίσει τις οικονομικές δυνάμεις που προκαλούν την σύγκλιση αυτή. Σύμφωνα με τα αποτελέσματα, εντοπίζεται μια ομάδα επιχειρήσεων των οποίων το επίπεδο μόχλευσης μεταβάλλεται κάθε έτος κατά το ίδιο ποσοστό. Το κοινό χαρακτηριστικό των εταιριών αυτών είναι ότι σε σχέση με τις υπόλοιπες εταιρίες του δείγματος απολαμβάνουν υψηλότερο βαθμό πρόσβασης στις χρηματοοικονομικές αγορές. Από τους διάφορους συστημικούς παράγοντες που εξετάζονται διαπιστώνουμε ότι το επίπεδο ανάπτυξης των χρηματοοικονομικών αγορών είναι αυτό που ασκεί την πιο ισχυρή επίδραση στο επίπεδο μόχλευσης των επιχειρήσεων και προκαλεί το φαινόμενο της σύγκλισης. Υψηλότερο επίπεδο χρηματοοικονομικής ανάπτυξης οδηγεί και σε υψηλότερα επίπεδα μόχλευσης. Το τρίτο δοκίμιο ασχολείται με το πως επηρεάζεται η κεφαλαιακή διάρθρωση των επιχειρήσεων από το επίπεδο χρηματοοικονομικής ολοκλήρωσης, δηλαδή από το βαθμό πρόσβασης των επιχειρήσεων στις διεθνείς αγορές κεφαλαίου. Χρησιμοποιώντας - για πρώτη φορά στην υφιστάμενη βιβλιογραφία - την οικονομετρική μεθοδολογία των Phillips και Sul, η μελέτη αυτή αποσκοπεί στο να εντοπίσει τις εταιρίες εκείνες οι οποίες αποκτούν πρόσβαση στις διεθνείς πιστωτικές αγορές και στη συνέχεια να μελετήσει πως επηρεάζεται η διάρθρωση του χρέους των εταιριών αυτών. Διαπιστώνεται ότι οι εταιρίες που αποκτούν πρόσβαση στις διεθνείς αγορές είναι αυτές που έχουν λιγότερα προβλήματα ασύμμετρης πληροφόρησης και περισσότερα περιουσιακά στοιχεία που μπορούν να χρησιμοποιηθούν σαν εμπράγματη εγγύηση. Επίσης παρατηρείται ότι όσο αυξάνονται τα επίπεδαχρηματοοικονομικής ολοκλήρωσης, τόσο αυξάνεται ο μέσος χρόνος ωρίμανσης του χρέους των εταιριών αυτών. Το εύρημα αυτό είναι συνεπές με το επιχείρημα ότι η πρόσβαση στις διεθνείς κεφαλαιαγορές ευνοεί τις επιχειρήσεις, διότι διευκολύνεται η δυνατότητα μακροχρονίου δανεισμού.