Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική (Behavioral Finance): η κατανόηση της ψυχολογίας των επενδυτών στις επενδυτικές αποφάσεις

Abstract

Η παραδοσιακή χρηματοοικονομική θεωρία, η οποία βασίζεται στην υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς και της ύπαρξης καθόλα ορθολογικών επενδυτών αποτέλεσε το κυρίαρχο θεωρητικό πλαίσιο ανάλυσης της χρηματοοικονομικής για πολλές δεκαετίες. Παρόλα αυτά, όπως αναφέρει χαρακτηριστικά ο Καθηγητής Robert Shiller στις διαλέξεις του, “τα πράγματα δεν είναι τέλεια, ο κόσμος δεν είναι τέλειος και στον κόσμο υπάρχουν πραγματικοί άνθρωποι”. Η πρόσφατη παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση ανέδειξε το ρόλο του συναισθήματος και της συμπεριφοράς του επενδυτή στη διαμόρφωση των κρίσεων, σε περιόδους ακραίων χρηματιστηριακών μεταβολών, όπου επικρατεί φόβος στην αγορά. Υπό αυτές τις συνθήκες οι συμμετέχοντες στις αγορές είναι δύσκολο να δράσουν πλήρως ορθολογικά και να εξαλείψουν την επίδραση του συναισθήματος. Η πολυπλοκότητα της λειτουργίας του παγκοσμιοποιημένου χρηματοοικονομικού συστήματος και του συνόλου των παραγόντων που επηρεάζουν τις αγορές, αλλά και η ίδια η ανθρώπινη φύση, οδηγούν τους επενδυτές σε αλλεπάλληλα σφάλματα, τα οποία πολλές φορές οδηγούν σε σημαντικές απώλειες. Αν και η σημασία του ρόλου της ψυχολογίας στα οικονομικά είχε διατυπωθεί από πολύ νωρίς από τον Smith (1759), τον MacKay (1841) και τον Keynes (1936), ο οικονομικός άνθρωπος απέκτησε προσωπικότητα πολύ αργότερα, από τα μέσα της δεκαετίας του 1970 και ιδιαίτερα μετά το 1990, μέσα από το έργο σπουδαίων οικονομολόγων και ερευνητών όπως είναι οι Kahneman, Tversky, Thaler, Shefrin, Statman, De Bondt, Shiller, Akerlof, Shleifer, Nofsinger και πολλοί ακόμη, αναπτύσσοντας το θεωρητικό πλαίσιο της Συμπεριφορικής Χρηματοοικονομικής (Behavioral Finance). Η Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική είναι η εφαρμογή της ψυχολογίας στη διαδικασία λήψης χρηματοοικονομικών αποφάσεων και στις Διδακτορική Διατριβή, Φωτεινή Οικονόμου 1«Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική (Behavioral Finance) Η κατανόηση της ψυχολογίας των επενδυτών στις επενδυτικές αποφάσεις» χρηματοοικονoμικές αγορές (Shefrin, 2000, 2010). Η μελέτη της Συμπεριφορικής Χρηματοοικονομικής μπορεί να βοηθήσει στον εντοπισμό σημαντικών αποκλίσεων και υπερβολών στην αγορά που αποδίδονται, ως επί το πλείστον, στο συναίσθημα και σε συμπεριφορικά σφάλματα και στην κατανόηση της ψυχολογίας των επενδυτών στη διαδικασία λήψης επενδυτικών αποφάσεων. Η παρούσα διδακτορική διατριβή με τίτλο «Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική (Behavioral Finance) - Η κατανόηση της ψυχολογίας των επενδυτών στις επενδυτικές αποφάσεις» έχει ως βασικό στόχο την ολοκληρωμένη καταγραφή και κατανόηση των σημαντικότερων συμπεριφορικών/ψυχολογικών σφαλμάτων που επηρεάζουν σε πολύ μεγάλο βαθμό τη διαδικασία λήψης επενδυτικών αποφάσεων των μικροεπενδυτών, των επαγγελματιών διαχειριστών χαρτοφυλακίων και των επιχειρηματιών. Παράλληλα, καταγράφονται οι σημαντικές επιπτώσεις τους για τις χρηματιστηριακές και άλλες αγορές, αναδεικνύοντας το ρόλο της έρευνας στη Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική για την αντιμετώπιση αυτών των σφαλμάτων. Ένα σημαντικό τμήμα της παρούσας διατριβής επικεντρώνεται στην εμπειρική διερεύνηση και την οικονομετρική εκτίμηση ενός από τα σοβαρότερα συμπεριφορικά σφάλματα που αναδείχθηκαν από την πρόσφατη χρηματοοικονομική κρίση, τη συμπεριφορά της αγέλης (herd behaviour), με έμφαση στην πιθανότητα αποσταθεροποίησης των χρηματοοικονομικών αγορών παρουσία της αγελαίας συμπεριφοράς. Πιο συγκεκριμένα, η συνεισφορά της συγκεκριμένης εμπειρικής μελέτης έγκειται στη διερεύνηση της ύπαρξης της αγελαίας συμπεριφοράς σε τέσσερις χρηματιστηριακές αγορές της Νοτίου Ευρώπης που έχουν συγκεντρώσει το διεθνές ενδιαφέρον λόγω των εντονότατων δημοσιονομικών προβλημάτων που αντιμετωπίζουν, την ελληνική, την ιταλική, την ισπανική και την πορτογαλική. Εξετάζεται η ύπαρξη αγελαίας συμπεριφοράς σε περιόδους ακραίων μεταβολών της αγοράς για την περίοδο Ιανουάριος 1998- Ιούνιος 2011 και διερευνάται η πιθανότητα ταυτόχρονης ύπαρξης αγελαίας συμπεριφοράς στις υπό εξέταση αγορές, η οποία θα μπορούσε να προκαλέσει αποσταθεροποίηση των αγορών και να πυροδοτήσει μια περιφερειακή κρίση. Σύμφωνα με τα εμπειρικά αποτελέσματα αποδεικνύεται η ύπαρξη αγελαίας συμπεριφοράς για τη χρηματιστηριακή αγορά της Ελλάδας και της Ιταλίας, τα ευρήματα είναι ανάμικτα για την Πορτογαλία, ενώ δεν υπάρχουν ενδείξεις συμπεριφοράς αγέλης για την Ισπανία. Επιπλέον, παρατηρούνται σημαντικές ασυμμετρίες στην αγελαία συμπεριφορά σε σχέση με την πορεία της αγοράς, τον Διδακτορική Διατριβή, Φωτεινή Οικονόμου 2«Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική (Behavioral Finance) Η κατανόηση της ψυχολογίας των επενδυτών στις επενδυτικές αποφάσεις» όγκο συναλλαγών και τη μεταβλητότητα της αγοράς, οι οποίες πρέπει να λαμβάνονται υπ’ όψιν. Το πιο ενδιαφέρον εύρημα είναι η ύπαρξη σημαντικής παράλληλης κίνησης της διαστρωματικής διασποράς των αποδόσεων στις εξεταζόμενες αγορές, καθώς αποδεικνύεται η πιθανότητα μιας ταυτόχρονης συντονισμένης εμφάνισης της αγελαίας συμπεριφοράς στις εξεταζόμενες αγορές, αλλά και μιας πιθανής τοπικής χρηματιστηριακής κρίσης. Υπό αυτές τις συνθήκες περιορίζονται σημαντικά τα οφέλη της διεθνικής διαφοροποίησης στις εξεταζόμενες αγορές, με αρνητικές συνέπειες για τα χαρτοφυλάκια των επενδυτών. Επιπλέον, στο πλαίσιο της παρούσας διατριβής πραγματοποιείται εμπειρική διερεύνηση της συμπεριφοράς της αγέλης στις επενδύσεις ακίνητης περιουσίας (REITs -Real Estate Investment Trusts) στις Η.Π.Α. για την περίοδο 2004-2009 και την περίοδο της πρόσφατης παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης (2007-2009), η οποία ξεκίνησε ως κρίση ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων στις Η.Π.Α.. Η αγορά των ακινήτων στις Η.Π.Α. προσφέρει ένα ενδιαφέρον πλαίσιο μελέτης της ύπαρξης αγελαίας συμπεριφοράς καθώς μετά τη χρηματιστηριακή φούσκα του 2000 και τα σκάνδαλα που κλόνισαν την επενδυτική εμπιστοσύνη συγκέντρωσε το ενδιαφέρον των επενδυτών. Σε αυτό το πλαίσιο γίνεται για πρώτη φορά η προσπάθεια να εξετασθεί η επίπτωση του συναισθήματος του επενδυτή (investor sentiment) στην παρουσία και στην εκτίμηση της συμπεριφοράς της αγέλης, ιδιαίτερα σε περιόδους χρηματοοικονομικής κρίσης που επικρατεί φόβος και πανικός στην αγορά. Σύμφωνα με τα εμπειρικά αποτελέσματα, αποδεικνύεται η παρουσία της αγελαίας συμπεριφοράς ιδιαίτερα σε περιόδους που η αγορά είναι πτωτική, τόσο για το σύνολο της αγοράς, όσο και για τους περισσότερους επιμέρους κλάδους. Το πιο ενδιαφέρον εύρημα αφορά στην επίδραση του συναισθήματος του επενδυτή (του φόβου) στην παρουσία της συμπεριφοράς της αγέλης, η οποία είναι εντονότερη όταν ο φόβος και ο πανικός επικρατούν στην αγορά. Τα συμπεράσματα της διατριβής είναι ιδιαιτέρως χρήσιμα τόσο για τους μεμονωμένους επενδυτές, όσο και για τους θεσμικούς επενδυτές, τα ασφαλιστικά ταμεία, τους τραπεζικούς οργανισμούς, τις Ανώνυμες Εταιρείες Διαχείρισης Αμοιβαίων Κεφαλαίων, τις Εταιρείες Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου, τις εποπτικές αρχές, αλλά και για την κοινωνία στο σύνολό της, καθώς αποτελεί ένα χρήσιμο εγχειρίδιο για να κατανοήσουν και να περιορίσουν τα συμπεριφορικά σφάλματα που διαπράττουν. Η κατανόηση της ψυχολογίας των επενδυτών κατά τη διαδικασία λήψης επενδυτικών αποφάσεων βοηθά στην αντιμετώπιση των συναισθηματικών Διδακτορική Διατριβή, Φωτεινή Οικονόμου 3«Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική (Behavioral Finance) Η κατανόηση της ψυχολογίας των επενδυτών στις επενδυτικές αποφάσεις» μεροληπτικών σφαλμάτων και στην επίτευξη υψηλότερων αποδόσεων. Επιπλέον, η διερεύνηση της ύπαρξης της συμπεριφοράς της αγέλης σε μια χρηματιστηριακή αγορά κρίνεται απαραίτητη καθώς έχει σημαντικότατες επιπτώσεις για τη διατάραξη της χρηματοοικονομικής σταθερότητας, την αποτελεσματική λειτουργία της αγοράς, την ορθή αποτίμηση των αξιογράφων και τον αναλαμβανόμενο κίνδυνο από τους επενδυτές, ενώ παράλληλα βοηθά στην εξαγωγή χρήσιμων συμπερασμάτων για την πορεία της χρηματιστηριακής αγοράς και στη διαμόρφωση αποτελεσματικών επενδυτικών στρατηγικών και διαφοροποιημένων χαρτοφυλακίων. Τέλος, η κατανόηση της συμπεριφοράς του επενδυτή διευκολύνει τη διαδικασία του επενδυτικού σχεδιασμού και του προσδιορισμού ενός ορθού επενδυτικού προφίλ, το οποίο θα ανταποκρίνεται στις ανάγκες και στους στόχους του επενδυτή