Ανάλυση της μερισματικής πολιτικής των εταιρειών του χρηματιστηρίου Αθηνών: οι περιπτώσεις της αποκοπής και της ανακοίνωσης διανομής μερίσματος

Abstract

Η παρούσα μελέτη ασχολείται με δύο ζητήματα που αφορούν στη μερισματική πολιτική των εισηγμένων εταιριών του Χ.Α. Την επίδραση της ημέρας αποκοπής του δικαιώματος λήψης του μερίσματος και την επίδραση της ανακοίνωσης της ημέρας διανομής μερίσματος στην τιμή της μετοχής και στον όγκο συναλλαγών. Όσον αφορά την επίδραση της ημέρας αποκοπής του μερίσματος, η σχετική διεθνής βιβλιογραφία αναφέρει πως οι τιμές των μετοχών την ημέρα αυτή δεν προσαρμόζονται (πέφτουν) κατά το ποσό του μερίσματος, με αποτέλεσμα την ύπαρξη υπερβαλλουσών αποδόσεων προς εκμετάλλευση από τους επενδυτές. Για την εξήγηση του παραπάνω φαινομένου έχουν διατυπωθεί μέχρι σήμερα τέσσερις διαφορετικές θεωρίες. Αυτές είναι η υπόθεση της επίδρασης της φορολογίας των Elton και Gruber (1970), η υπόθεση των βραχυπρόθεσμων συναλλαγών του Kalay (1982), η υπόθεση της διακριτότητας των τιμών των μετοχών του Dubofsky (1992) και η υπόθεση του εύρους τιμών προσφοράς-ζήτησης (bid-ask spread) των Frank και Jagganathan (1998). Στην Ελλάδα, για την εξεταζόμενη περίοδο (2000-2004) τα εισοδήματα από μερίσματα και από κεφαλαιακά κέρδη δεν φορολογούνται και το βήμα τιμής (tick size) είναι πολύ μικρό σε σχέση με αυτό άλλων χωρών (π.χ. ΗΠΑ). Επιπλέον, η δραστηριοποίηση ειδικών διαπραγματευτών (market makers) είναι σχεδόν μηδαμινή. Συνεπώς, οι υποθέσεις της επίδρασης της φορολογίας, της διακριτότητας των τιμών και του εύρους τιμών προσφοράς-ζήτησης δεν θα μπορούσαν να έχουν εμπειρική υποστήριξη στην Ελληνική κεφαλαιαγορά για την εξεταζόμενη περίοδο. Τα αποτελέσματα από τη μελέτη της συμπεριφοράς των τιμών των μετοχών αλλά και του όγκου συναλλαγών την ημέρα αποκοπής του μερίσματος συνάδουν με τις προβλέψεις της υπόθεσης των βραχυπρόθεσμων συναλλαγών. Έτσι, την ημέρα αποκοπής του μερίσματος η τιμή της μετοχής δεν πέφτει κατά το ποσό του μερίσματος με αποτέλεσμα να υπάρχουν υπερβάλλουσες αποδόσεις. Οι υπερβάλλουσες αποδόσεις συσχετίζονται θετικά με τη μερισματική απόδοση και το κόστος συναλλαγών όπως προβλέπει η υπόθεση των βραχυπρόθεσμων συναλλαγών. Προς επιβεβαίωση της παραπάνω υπόθεσης, εξετάζεται και η συμπεριφορά του όγκου συναλλαγών την ημέρα αποκοπής του μερίσματος. Τα αποτελέσματα δείχνουν πως ο υπερβάλλων όγκος συναλλαγών συσχετίζεται θετικά με τη μερισματική απόδοση και αρνητικά με το κόστος συναλλαγών όπως προβλέπει η υπόθεση των βραχυπρόθεσμων συναλλαγών. Η συμπεριφορά των τιμών των μετοχών και του όγκου συναλλαγών μελετάται επίσης την ημέρα ανακοίνωσης διανομής τακτικού μερίσματος. Τα εμπειρικά αποτελέσματα δείχνουν πως η ανακοίνωση διανομής μερίσματος αποτελεί καλή είδηση για την αγορά που οδηγεί σε υπερβάλλουσες αποδόσεις και υπερβάλλοντα όγκο συναλλαγών την ημέρα της ανακοίνωσης και δύο ημέρες γύρω από αυτήν (ημέρες -1 και +1). Με άλλα λόγια η ανακοίνωση διανομής μερίσματος περιέχει σημαντικό πληροφοριακό περιεχόμενο για την παρούσα και τη μελλοντική οικονομική κατάσταση της επιχείρησης που εκπέμπεται προς το επενδυτικό κοινό. Το πληροφοριακό περιεχόμενο των μερισμάτων γίνεται ακόμη μεγαλύτερο όταν συνοδεύεται από ταυτόχρονη ανακοίνωση άλλου εταιρικού γεγονότος (π.χ. ανακοίνωση κερδών, διάσπασης μετοχών κα.). Στη συνέχεια μελετάται η συμπεριφορά των τιμών των μετοχών και του όγκου συναλλαγών στην ανακοίνωση μεταβολής του διανεμηθέντος μερίσματος. Τα αποτελέσματα είναι σύμφωνα με αυτά των μελετών της διεθνούς βιβλιογραφίας που υποστηρίζουν την υπόθεση του πληροφοριακού περιεχομένου των μερισμάτων. Έτσι, οι ανακοινώσεις αύξησης του μερίσματος προκαλούν θετική επίδραση στις τιμές των μετοχών και στον όγκο συναλλαγών, οι ανακοινώσεις μείωσης του μερίσματος προκαλούν αρνητική επίδραση και οι ανακοινώσεις μηδενικής μεταβολής του μερίσματος ουδέτερη επίδραση. Η περαιτέρω διερεύνηση των ανακοινώσεων αύξησης του μερίσματος δείχνουν πως η θετική αντίδραση των τιμών των μετοχών και του όγκου συναλλαγών είναι συνάρτηση του ποσοστού αύξησης του διανεμηθέντος μερίσματος. Όσο μεγαλύτερο είναι το διανεμηθέν μέρισμα, τόσο μεγαλύτερη είναι η αντίδραση των τιμών των μετοχών και του όγκου συναλλαγών. Επιπλέον, εξετάζεται η συμπεριφορά των τιμών των μετοχών, του όγκου συναλλαγών, του συνολικού και του συστηματικού κινδύνου των μετοχών κατόπιν ανακοίνωσης διανομής μερίσματος για πρώτη φορά ή μετά από παύση τριών ετών (εφεξής ανακοίνωση έναρξης μερίσματος). Τα αποτελέσματα είναι σύμφωνα με αυτά άλλων μελετών που δείχνουν πως οι ανακοινώσεις έναρξης μερίσματος αποτελούν πολύ καλή είδηση για την αγορά, η οποία με τη σειρά της αντιδρά πολύ θετικά. Έτσι, οι υπερβάλλουσες αποδόσεις την ημέρα ανακοίνωσης έναρξης μερίσματος είναι υψηλότερες από τις αντίστοιχες την ημέρα ανακοίνωσης αύξησης του μερίσματος. Παρόμοια συμπεριφορά παρουσιάζει και ο όγκος συναλλαγών. Μία άλλη διαπίστωση είναι πώς τόσο ο συνολικός όσο και ο συστηματικός κίνδυνος εμφανίζονται μειωμένοι την περίοδο μετά την ανακοίνωση αύξησης του μερίσματος. Το αποτέλεσμα αυτό είναι σύμφωνο με την υπόθεση της πληροφορίας του κινδύνου που προβλέπει μία μείωση του συνολικού και του συστηματικού κινδύνου μετά τη διανομή αυξημένου μερίσματος. Τέλος, διαπιστώνεται πως υπάρχει θετική σχέση μεταξύ υπερβαλλουσών αποδόσεων και μερισματικής απόδοσης και μεταξύ υπερβάλλοντος όγκου συναλλαγών και μερισματικής απόδοσης δίνοντας εμπειρική υποστήριξη στην υπόθεση του πελατειακού φαινομένου των μερισμάτων.