Οι ελληνικές πρωτοπόρες εταιρίες στις συγχωνεύσεις και εξαγορές της Ν.Α. Ευρώπης και οι αποδόσεις τους

Abstract

The aim of this doctoral dissertation is to examine the early movers' phenomenon, and whether these companies have any abnormal returns in case of a merger or acquisition announcement. The research sample consists of 50 Greek companies of high capitalization enlisted in the Athens Stock Exchange, which they performed 109 cases of mergers or acquisitions in the period 1999-2006. These investments took place in the region of South East Europe, when during the same period the European Union experienced its great expansion. The methodology followed is the Event Studies methodology in combination with daily data, namely daily stock prices. This methodology is mainly used to examine the stock prices' fluctuations around a specific day, due to a fact like a change in firms1 tax regulations, a profit announcement, a merger or acquisition announcement, etc. For this doctoral dissertation the event of interest was the day the intention of the Greek companies to merge with or to acquire another company in S.E. Europe went public. The calculation of the stocks' abnormal returns was made by the Market Model, which is considered to be a practical implementation of the Capital Asset Pricing Model (CAPM). The Exponential Generalized Auto-Regressive Conditional Heteroscedasticity model (E-GARCH) was used to examine whether there were any good or bad news effects from new information on the stocks' prices. The Market Model's results show that the Greek early mover companies had no abnormal returns in the period of their merger or acquisition intentions. The mean value of the abnormal returns in the day of the event was zero. This result is in line with the literature's findings. On the other hand, the E-GARCH model shows that for the 93 of the 109 cases there is a good news effect, while for the rest 16 there is a bad news effect. That means that for the former case the stocks' volatility will be higher than in the latter case. The final outcome is that, in a mergers and acquisitions wave the early mover companies do not always have positive abnormal returns. Adding to that, the Market Model on its own cannot successfully isolate the side-effects on a stock, like in the case of good or bad new information. The E-GARCH model provides a good combination tool in order to capture all possible effects on a stock, when it comes to estimating abnormal returns. These two models can be used by managers for investment decisions (i.e. foreign direct investments), and investors in choosing among stocks of companies that expand through merging or acquiring.

Ο στόχος της διατριβής είναι να εξετάσει το φαινόμενο των πρωτοπόρων εταιριών και εάν μία πρόθεση εξαγοράς ή συγχώνευσης που διενεργεί μια ελληνική πρωτοπόρος εταιρία οδηγεί σε έκτακτες αποδόσεις της μετοχής της εταιρίας αυτής. Το ερευνητικό δείγμα αποτελείται από 50 ελληνικές εταιρίες υψηλής κεφαλαιοποίησης, εισηγμένες στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών (ΧΑΑ), οι οποίες πραγματοποίησαν 109 περιπτώσεις εξαγορών και συγχωνεύσεων σε χώρες της περιοχής της Ν.Α. Ευρώπης. Οι επενδύσεις αυτές διενεργήθηκαν στη χρονική περίοδο 1999-2006, μια περίοδο που παρατηρείται ένα κύμα συγχωνεύσεων και εξαγορών προς τη συγκεκριμένη περιοχή, κυρίως από ελληνικές εταιρίες, λόγω κυρίως της διεύρυνσης της Ευρωπαϊκής Ένωσης. Η μεθοδολογία που ακολουθείται είναι αυτή της Εξέτασης Γεγονότων σε συνδυασμό με ημερήσια δεδομένα, όπως είναι οι ημερήσιες τιμές μετοχών των εταιριών. Η μεθοδολογία της Εξέτασης των Γεγονότων χρησιμοποιείται συχνά για να εξεταστεί η συμπεριφορά των τιμών των μετοχών γύρω από συγκεκριμένες ημερομηνίες γεγονότων, όπως μπορεί να είναι οι αλλαγές στους νόμους της λογιστικής, η ανακοίνωση κερδών, η αλλαγή στις νομοθετικές ρυθμίσεις του εμπορικού κώδικα, η ανακοίνωση μιας εξαγοράς ή συγχώνευσης, κτλ. Στην προκειμένη διατριβή, το γεγονός γύρω από το οποίο έγινε η έρευνα είναι η πρόθεση ανακοίνωσης μιας εξαγοράς ή συγχώνευσης από τις ελληνικές εταιρίες. Ο υπολογισμός των έκτακτων αποδόσεων των μετοχών έγινε με το Μοντέλο Αγοράς, το οποίο θεωρείται ως μια πρακτική εφαρμογή του Μοντέλου Αποτίμησης Κεφαλαιακών Στοιχείων (CΑΡΜ), ενώ με το Εκθετικό Γενικευμένο Αυτοπαλίνδρομο Μοντέλο υπό Συνθήκη Ετεροσκεδαστικότητας (E-GARCH) έγινε η εξέταση της επίδρασης που μπορεί να έχει μια νέα πληροφορία, θετική ή αρνητική, στην αστάθεια των μετοχών. Επιχειρείται, δηλαδή, να αποδειχθεί εάν οι ανακοινώσεις των προθέσεων εξαγορών ή συγχωνεύσεων επηρεάζουν τη μεταβλητότητα των αποδόσεων των μετοχών, και εάν ναι, σε ποιο βαθμό. Τα αποτελέσματα του Μοντέλου Αγοράς δείχνουν ότι οι ελληνικές εταιρίες δεν έχουν κάποιες έκτακτες αποδόσεις λόγω των προθέσεων εξαγοράς ή συγχώνευσης. Ο μέσος όρος των έκτακτων αποδόσεων την ημέρα του γεγονότος είναι μηδενικός. Το αποτέλεσμα αυτό συνάδει με τα πορίσματα της έως τώρα υπάρχουσας αρθρογραφίας. Το E-GARCH μοντέλο, από την άλλη, δείχνει ότι σε 93 περιπτώσεις από τις 109 υπάρχει επιρροή θετικής πληροφόρησης, ενώ στις υπόλοιπες 16 υπάρχει επιρροή αρνητικής πληροφόρησης. Αυτό σημαίνει ότι στις 16 περιπτώσεις, η αναμενόμενη αύξηση αστάθειας των μετοχών είναι μεγαλύτερη από ότι στις υπόλοιπες 93 περιπτώσεις. Το τελικό συμπέρασμα είναι ότι, σε ένα κύμα εξαγορών και συγχωνεύσεων, οι πρωτοπόρες εταιρίες δεν έχουν πάντα θετικές έκτακτες αποδόσεις. Επιπροσθέτως, το Μοντέλο Αγοράς από μόνο του δεν μπορεί να εκτιμήσει τις παράπλευρες επιρροές σε μια κινητή αξία, όπως είναι μια μετοχή, ενώ το E-GARCH μοντέλο μπορεί σε αυτήν την περίπτωση να βοηθήσει με τον υπολογισμό της θετικής ή αρνητικής πληροφόρησης. Ο συνδυασμός των δύο μοντέλων μπορεί να χρησιμοποιηθεί τόσο από πλευράς διοικήσεων προκειμένου να ληφθούν επενδυτικές αποφάσεις σε περιπτώσεις ξένων άμεσων επενδύσεων, όσο και για επενδύσεις σε μετοχές εταιριών που εξαπλώνονται μέσω εξαγορών.