Αποτίμηση επιχειρήσεων σε συνθήκες αβεβαιότητας: η επεξηγηματική ικανότητα του υποδείγματος υπολειμματικών ταμιακών ροών για τη διαστρωματική διάρθρωση των αποδόσεων των μετοχών

Abstract

The present thesis tests whether the intrinsic value of firm, estimated with the residual income model (RIM), and the resulting value-to-price (V/P) ratio can explain the cross section of stocks returns. The study enhances the literature in the area of asset pricing by the introduction of a new intrinsic value risk factor in such a manner as to obtain a monotonic relation between risk and expected returns. Furthermore, is incorporated in the RIM, for the first time, a time series model that does not rely on analysts’ forecasts for the estimation of the key parameters of the model. The main novelty of the present thesis is the construction of a new risk factor, following the methodology of Fama and French (1993), which captures the intrinsic value of firms. The identification of the risk factors that better capture the cross section of stock returns has become one of the most controversial areas in the financial economics literature. Thus, the study provides evidence towards this direction by introducing a new intrinsic value risk factor, resulting from the RIM, which has been ignored in the literature up to know. The ability of the risk factor to explain the cross section of stock returns in the context of the classic asset pricing models (CAPM, Fama-French 3 factor, Carhart 4 factor model) is examined. A unique dataset from Greece, Italy, Spain and Portugal is utilized, from 31/12/2000 to 30/6/2016. The results show the existence for longer time periods of a V/P ratio effect that is persistent and cannot be explained by either the systematic risk, the size or the BE/ME ratio of the sample firms. The results of the regressions models indicated that the intrinsic value risk factor is positively related to stock returns and that it increases the explanatory power of the asset pricing models whenever it is explicitly included in them. The implications of these results are that market participants and investment professionals may adopt the RIM for the formation of a profitable investment strategy. Furthermore, it was shown that investors can use, the easily available, historical data for the estimation of the intrinsic value of a firm and do not have to rely only on analysts’ forecasts. Finally, investors and financial analysts should take into account, except the size and book value risk factors, the intrinsic value risk factor as an important asset pricing factor when estimating the required rate of return of a company or its cost of capital or when they evaluate and attribute the performance of professionally managed portfolios.

Κύριο στόχο της παρούσας διατριβής αποτελεί η διερεύνηση της επεξηγηματικής ικανότητας που έχει η αξία μίας επιχείρησης για τις μελλοντικές της αποδόσεις. Συγκεκριμένα, ερευνάται κατά πόσο η σχέση μεταξύ της αξίας μίας εταιρείας, η οποία έχει εκτιμηθεί με το υπόδειγμα υπολειμματικών ταμίακών ροών, και της τρέχουσας τιμής της μπορεί να χρησιμοποιηθεί ως παράγοντας κινδύνου για την πρόβλεψη των μελλοντικών αποδόσεων των επικίνδυνων τοποθετήσεων. Για να επιτευχθεί ο βασικός αντικειμενικός σκοπός, εκτιμάται για όλες τις εταιρείες του δείγματος και για όλα τα χρόνια της έρευνας η αξία τους με βάση το υπόδειγμα υπολειμματικών ταμίακών ροών, στη συνέχεια υπολογίζεται ο δείκτης αξίας προς τρέχουσα τιμή μετοχής και τέλος δημιουργείται, για πρώτη φορά στη βιβλιογραφία, ένας παράγοντας κινδύνου βασισμένος στη σχέση αξίας προς τρέχουσα τιμή μετοχής. Η παρούσα μελέτη εστιάζεται ουσιαστικά στην εξέταση του κατά πόσο ο νέος παράγοντας κινδύνου, που βασίζεται στο λόγο αξίας προς τρέχουσα τιμή μετοχής, μπορεί να αποτελέσει επεξηγηματικό παράγοντα των μελλοντικών διαστρωματικών αποδόσεων, στα πλαίσια των κλασικών υποδειγμάτων αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων (CAPM, Fama & French 3 Factor Model, Carhart, Fama & French 5 Factor Model). Το δείγμα της παρούσας διατριβής περιλαμβάνει όλες τις εισηγμένες-μη χρηματοοικονομικές εταιρείες στα Χρηματιστήρια της Ελλάδας, της Ιταλίας, της Ισπανίας και της Πορτογαλίας, κατά την περίοδο 2000 έως και 2015. Η εστίαση στην εν λόγω γεωγραφική περιφέρεια εδράζεται στα κοινά χαρακτηριστικά μεταξύ των χωρών που την απαρτίζουν. Τα αποτελέσματα των οικονομετρικών υποδειγμάτων έδειξαν, ότι ανεξαρτήτως της εξαρτημένης μεταβλητής, είτε αυτή είναι το μέγεθος των εταιρειών, είτε η σχέση λογιστικής προς τρέχουσα αξία, είτε η τάση των αποδόσεων, αν δεν ληφθεί υπόψη ο παράγοντας αξίας (HVPLVP), τότε η ερμηνευτική ικανότητα των υποδειγμάτων αποτίμησης και η στατιστική σημαντικότητα των συντελεστών είναι χαμηλή, με το συγκεκριμένο παράγοντα αξίας να αποτελεί σημαντικό παράγοντα αποτίμησης. Τα αποτελέσματα της παρούσας διατριβής συνεισφέρουν στη βιβλιογραφία, τόσο των υποδειγμάτων αποτίμησης υπολειμματικού εισοδήματος, όσο και στα υποδείγματα αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων. Τα ευρήματα της παρούσας διατριβής παρέχουν χρήσιμη πληροφόρηση, τόσο για ιδιώτες επενδυτές, όσο και για επαγγελματίες διαχειριστές χαρτοφυλακίων οι οποίοι μπορούν να χρησιμοποιούν το υπόδειγμα υπολειμματικών ταμιακών ροών για την κατασκευή επικερδών επενδυτικών στρατηγικών. Επίσης, οι συμμετέχοντες στις χρηματοπιστωτικές αγορές θα πρέπει να γνωρίζουν ότι εκτός από τους κλασικούς παράγοντες κινδύνου, θα πρέπει να λαμβάνουν υπόψη τους και τον παράγοντα κινδύνου που βασίζεται στην εσωτερική αξία μίας επιχείρησης, όταν προσπαθούν να εκτιμήσουν, είτε την απαιτούμενη αποδοτικότητα των επενδύσεων τους, είτε το κόστος κεφαλαίου μίας επιχείρησης, ή όταν επιχειρούν να αξιολογήσουν την απόδοση των χαρτοφυλακίων τους.