Herding effects in equity and bond markets

Abstract

This thesis focuses on the investigation of herding behavior in bond and equity markets. Herding in the context of finance is defined as a common behavioral pattern regarding investors decisions and their trading activity. According to Christie and Huang (1995), herding is more likely to be detected during turbulent periods. Thus, the recent financial crisis provides a good example in order to investigate herd behavior. For this reason, in this thesis we isolate the financial crisis period and examine the existence of herding separately during this time. Another important issue is the distinction between what Bikhchandani and Sharma (2000) characterize as spurious and intentional herding. More specifically, spurious herding is observed when investors act independently although identically, as they react to common decision problems whereas, intentional herding is formed under mutual observation and mimicking behavior. Prices return to equilibrium via adverse herding (Hwang and Salmon, 2004). The notion of adverse herding describes a situation where, contrary to conventional herding investors differentiate intensely among individual stocks. Thus, prices drift away from their fundamental values (Klein, 2013).In the first chapter we investigate herding behavior in the euro area bond market. At a first level, we focus on investigating the existence of herding activity. At a second level, we examine whether this behavior is triggered by fundamentals and thus, could be characterized as spurious. To this end we employ days when important macroeconomic releases take place in the euro-area. We also test for herding spill-over effects between financially trouble-free and financially troubled euro-area countries. Our results indicate that there is spurious herding as well as adverse herding effects. Testing for spillover effects, we find that there are adverse herding and herding spillover effects between the samples examined.The second chapter focuses on the relation between herding and equity market liquidity. More specifically, we concentrate on the G5 equity markets and initially perform tests in order to detect the existence or nonexistence of herding activity. In our initial tests we find no evidence of herding activity. However, when we take liquidity into account we find significant evidence of herding for high liquidity stocks. The results remain robust under the use of different liquidity measures. Variance decomposition tests indicate that return clustering has an effect on equity market liquidity which is more pronounced during the crisis and post-crisis period.In our third study we investigate the relation between financial integration and herding for euro-area equity markets. To this end we use the beta herding measure developed by Hwang and Salmon (2009) which takes into account the intentional aspect of herding and the integration measure suggested by Pukthuanthong and Roll (2009). The relation between herding and financial integration is investigated in a Panel VAR framework. The results indicate that herding Granger causes financial integration during the pre-crisis period. However, the Impulse Response Functions reveal a negligible relationship between the two variables that holds only during the pre-crisis period. During the post-crisis period this relationship almost vanishes.

Η παρούσα διδακτορική διατριβή επικεντρώνεται στη μελέτη της αγελαίας συμπεριφοράς των επενδυτών σε αγορές ομολόγων και μετοχών. Πρόκειται για μια συμπεριφορά που έχει εξεταστεί ως τώρα σε διαφορετικά πλαίσια και επιστήμες όπως π.χ. στη ζωολογία και στην ψυχολογία. Η συμπεριφορά της αγέλης στη χρηματοοικονομική επιστήμη αφορά στην ύπαρξη ενός πλήθους επενδυτών που εφαρμόζουν τις ίδιες επενδυτικές επιλογές κατά το ίδιο χρονικό διάστημα. Σύμφωνα με τους Christie and Huang (1995) η συμπεριφορά αυτή είναι πιθανότερο να παρατηρηθεί σε περιόδους υψηλής μεταβλητότητας. Μια τέτοια περίοδο αποτελεί η πρόσφατη χρηματοοικονομική κρίση. Για αυτό το λόγο, στα πλαίσια της συγκεκριμένης διατριβής η περίοδος της κρίσης εξετάζεται μεμονωμένα. Επίσης, κρίνεται σημαντική η διερεύνηση του είδους της αγελαίας συμπεριφοράς που ανιχνεύεται. Σύμφωνα με τους Bikhchandani and Sharma (2000) η συμπεριφορά της αγέλης ενέχει την έννοια του «εκ προθέσεως μιμητισμού». Αντίθετα, η ύπαρξη απλής ομαδοποίησης λόγω παράλληλων επενδυτικών αποφάσεων ως αντίδραση στη μεταβολή θεμελιωδών μακροοικονομικών μεγεθών μπορεί να χαρακτηριστεί ως «νόθα» (“spurious”) αγελαία συμπεριφορά. Η επιστροφή στις τιμές ισορροπίας πραγματοποιείται αφού οι επενδυτές περάσουν από το στάδιο της ισχυρά αποκλίνουσας συμπεριφοράς (Hwang and Salmon, 2004). Ο όρος αυτός περιγράφει την κατάσταση στην οποία αντίθετα με τη σύγκλιση η οποία παρατηρείται στην αγελαία συμπεριφορά, οι επενδυτές διαφοροποιούνται έντονα ως προς τις προτιμήσεις τους στις μεμονωμένες μετοχές και αρά παρατηρείται και πάλι απόκλιση από τις τιμές που ορίζουν τα ορθολογικά μοντέλα αποτίμησης όπως π.χ. το Υπόδειγμα Αποτίμησης Κεφαλαιακών Στοιχείων (Klein, 2013). Πιο συγκεκριμένα, στο πρώτο κεφάλαιο εστιάζουμε την ανάλυση στην αγορά ομολόγων της ευρωζώνης και στην ανίχνευση της παρουσίας ή μη αγελαίας συμπεριφοράς. Για το σκοπό αυτό χρησιμοποιούμε τη μεθοδολογία που αναπτύχθηκε από τους Chang et al. (2000). Το δείγμα χωρίζεται σε τρεις διακριτές υποπεριόδους πιο συγκεκριμένα πριν, κατά τη διάρκεια και μετά τη χρηματοοικονομική κρίση και δυο υποσύνολα χωρών, βορρά και νότου. Στη συνέχεια, εξετάζουμε αν αυτή η συμπεριφορά είναι ορθολογική. Για το σκοπό αυτό χρησιμοποιούμε τις ημερομηνίες κατά τις οποίες σημειώνονται αλλαγές στο βασικό επιτόκιο της τράπεζας της Αγγλίας, της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας και το επιτόκιο των ομοσπονδιακών κεφαλαίων καθώς και ημερομηνίες όπου ανακοινώνονται μακροοικονομικά μεγέθη στην ευρωζώνη. Επίσης, ερευνούμε κατά πόσο σημειώθηκαν δευτερογενείς επιδράσεις από τις χώρες του βορρά στις χώρες του νότου και αντίστροφα. Τα αποτελέσματα υποστηρίζουν την ύπαρξη νόθας αγελαίας συμπεριφοράς («spurious herding»), ισχυρά αποκλίνουσας συμπεριφοράς («adverse herding») καθώς και την ύπαρξη δευτερογενών επιδράσεων τόσο αγελαίας όσο και ισχυρά αποκλίνουσας συμπεριφοράς μεταξύ βορρά και νότου. Το δεύτερο κεφάλαιο αφορά στη διερεύνηση της σχέσης μεταξύ αγελαίας συμπεριφοράς και ρευστότητας στις αγορές μετοχών της ομάδας των πέντε (“G5”) χωρών και συγκεκριμένα των Η.Π.Α., της Γαλλίας, της Γερμανίας, της Ιαπωνίας και της Μεγάλης Βρετανίας. Αρχικά, χρησιμοποιώντας τη μεθοδολογία των Chang et al. (2000) ερευνούμε την ύπαρξη αγελαίας συμπεριφοράς. Σε ένα δεύτερο επίπεδο επικεντρωνόμαστε στη σχέση μεταξύ αγελαίας συμπεριφοράς και ρευστότητας. Τα ευρήματα υποστηρίζουν την ύπαρξη σχέσης μεταξύ των δυο και συγκεκριμένα όταν η ρευστότητα βρίσκεται σε υψηλά επίπεδα. Τα αποτελέσματα επιβεβαιώνονται και με τη χρήση διαφορετικού μέτρου για τη ρευστότητα. Επιπρόσθετες δοκιμές καταδεικνύουν ότι η διακύμανση της ρευστότητας επηρεάζεται από τη συσπείρωση των αποδόσεων των μετοχών, ένα μέτρο που μπορεί να χρησιμοποιηθεί ως προσέγγιση της συμπεριφοράς αγέλης.Η τρίτη μελέτη αφορά την εξέταση της σχέσης της χρηματοοικονομικής ολοκλήρωσης της ευρωζώνης και της αγελαίας συμπεριφοράς. Για το σκοπό αυτό χρησιμοποιείται το μέτρο βήτα αγελαίας συμπεριφοράς (“beta herding measure”) που αναπτύχθηκε από τους Hwang and Salmon (2009) το οποίο είναι σχεδιασμένο ώστε να λαμβάνει υπόψη του την «εκ προθέσεως» αγελαία συμπεριφορά. Ως μέτρο της χρηματοοικονομικής ολοκλήρωσης υιοθετούμε την προσέγγιση των Pukthuanthong and Roll (2009). Στη συνέχεια χρησιμοποιούμε ένα Panel VAR μοντέλο για να εξετάσουμε τις αλληλεπιδράσεις μεταξύ των δυο φαινομένων. Τα αποτελέσματα υποστηρίζουν την ύπαρξη μιας ελαφρά σημαντικής σχέσης μεταξύ των δυο και μόνο κατά την περίοδο πριν το ξέσπασμα της χρηματοοικονομικής κρίσης.