Αποτελεσματικότητα και διαφάνεια του ελληνικού χρηματοπιστωτικού συστήματος

Abstract

This dissertation’s scope is twofold: (a) to examine the Greek Financial System’s efficiency during the Euro era (2002-14) and (b) to contribute to the financial sector’s literature by presenting new methodological ideas and approaches.The financial sector’s primary scope is to effectively distribute funds from surplus to deficit economic units. The funds transfer takes place through two main distribution channels: (a) financial markets and (b) financial intermediaries which for the Greek case are mainly the banks. One approach mainly applied for the financial markets efficiency examination is via calendar anomalies. Although this approach is very popular in financial markets analysis, in banking it is not applied at all. Therefore, a big part of this dissertation focuses on the calendar anomalies in order to:-contribute to the international literature by offering new explanations for the controversial empirical findings of the existing calendar anomalies -apply the calendar anomalies methodological approach to banking.For the above-mentioned reasons the specific dissertation is divided into two major parts which examine:i.the Greek financial market’s efficiency via a.technical analysis profitabilityb.calendar anomaliesii.the banking market discipline, the window dressing theory and the efficiency of the deposits market for the Greek case.Regarding the efficiency study, if the technical rules strategy enables investors to gain significantly increased profits this is a first indication of market inefficiency. Additionally, if it is empirically confirmed that calendar anomalies exist in the Greek stock market, it will be another indication that the Greek stock market is not efficient because historical prices may: (a) give significant information for the future market trend and (b) lead to significant long- term profits which an efficient market should fade out.In the Greek case the technical analysis is profitable. Particularly, even the simplest technical indicators such as the simple moving averages strategy outperform the buy and hold strategy. These findings may be characterized as signs of a non efficient market. The other approach that has been adopted for the Greek stock market’s efficiency study is the calendar anomalies examination. Calendar anomalies are the observed abnormal returns that are repeated in specific seasonality. In international literature several seasonality patterns have been documented: weekly, monthly, fortnight and turn of the months. For this dissertation we examined the following calendar anomalies: January or monthly effectWeekend or day of the week effectTrading month effect andTurn of the month effect.Empirical findings have shown that in the Greek stock market calendar anomalies exist; therefore the stock market is not efficient. It is notable that the calendar anomalies even if the calendar anomalies have been changed in most international stock markets (e.g. the weekend effect has been documented as reverse weekend effect), they exist in the Greek stock market .Additionally, this dissertation contributes to the international literature by presenting the calendar anomalies and financial trend relationship. Particularly, the calendar anomalies are examined by dividing the whole sample into recession and growth sub-periods. The findings show that calendar effects change depending on the financial trend. For example, a calendar effect may exist during a growth financial period, but during a recession period it disappears (or vice versa). The specific relationship contributes to the international literature by presenting a new-alternative explanation for the controversial findings regarding the existence of the calendar anomalies. On the other hand, the bank sectors efficiency study begins with the market discipline analysis incorporating, except for financial and economic indicators, qualitative factors, such as governance indicators, and finally resorts to a new approach of window dressing, by using methodological approaches that are usually used in calendar anomalies studies. The market discipline study shows that Greek depositors fail to effectively punish bankers that take increased financial risks, and indicates that the legislation framework and the governance lead to a weaker market discipline. The inefficient governance leads to inefficient bank examinations from the authorities which lead to window dressing and increase the bank opacity. This dissertation does not only present that there is window dressing in the Greek bank market, but also examines the motivation for the implementation of the specific procedure and how the depositors contribute to this. Particularly, the findings show that when the bankers wish to present increased deposits, they offer increased deposit rates. In this way not only do they succeed in window dressing the deposits, but they also “create” a monthly effect on bank deposits which is a new way of study for the banking sector efficiency not yet examined.The above- mentioned approach may be focused on the Greek banking sector , but if appropriate adjustments are applied, it may have a significant contribution to the international literature by applying a popular technique of market efficiency from stock markets to banking.An efficient financial system is crucial for the economic stability and development. The current dissertation does not only find that inefficiencies exist, but also explains why they exist and suggests how they could be resolved. It also questions some issues, e.g. could the calendar effects changes be an indication for the upcoming financial trend, which could be the main scope for further study.

Ο σκοπός της παρούσας διδακτορικής διατριβής είναι διττός: (α) να μελετήσει την αποτελεσματικότητα του ελληνικού χρηματοπιστωτικού τομέα από τη χρήση του Ευρώ (€) ως επίσημου εθνικού νομίσματος μέχρι τα πλέον πρόσφατα διαθέσιμα στοιχεία (2002-14), και (β) να συνεισφέρει στη βιβλιογραφία της μελέτης του χρηματοπιστωτικού τομέα παρουσιάζοντας κάποιες νέες μεθοδολογικές ιδέες και προσεγγίσεις. Ο χρηματοπιστωτικός τομέας μιας οικονομίας έχει ως κύριο σκοπό την αποτελεσματική μεταφορά κεφαλαίων από τις πλεονασματικές οικονομικές μονάδες, π.χ. νοικοκυριά, στις ελλειμματικές οικονομικές μονάδες, π.χ επιχειρήσεις, κράτη, που θέλουν κεφάλαια προκειμένου να ικανοποιήσουν επιχειρηματικά ή καταναλωτικά σχέδια. Η μεταφορά των κεφαλαίων λαμβάνει χώρα διαμέσου δύο κύριων καναλιών μεταφοράς (distribution channels): (α) των κεφαλαιαγορών και (β) των χρηματοπιστωτικών ενδιάμεσων, όπου στην Ελλάδα είναι κυρίως οι τράπεζες. Στην χρηματοοικονομική ανάλυση των κεφαλαιαγορών, ένας από τους τρόπους εξέτασης της αποτελεσματικότητας της αγοράς είναι διαμέσου της μελέτης των ημερολογιακών ανωμαλιών. Ενώ, ο συγκεκριμένος τρόπος είναι ιδιαίτερα διαδεδομένος για την αξιολόγηση της αποτελεσματικότητας στο ένα κανάλι μεταφοράς, τις κεφαλαιαγορές, στο έτερο κανάλι, στον τραπεζικό τομέα, δεν υπάρχει έρευνα που να χρησιμοποιεί τη συγκεκριμένη προσέγγιση. Συνεπώς, ένα μεγάλο μέρος στο οποίο επικεντρώνεται η διατριβή είναι οι ημερολογιακές ανωμαλίες (calendar anomalies) με σκοπό:- να προσφέρει νέες ερμηνείες σχετικά με τις διφορούμενες διαπιστώσεις περί της ύπαρξης ή μη ημερολογιακών ανωμαλιών στις χρηματαγορές και - να χρησιμοποιήσει την ευρέως διαδεδομένη μεθοδολογική προσέγγιση των ημερολογιακών ανωμαλιών εκτός από την χρηματοοικονομική στην τραπεζική. Γι’ αυτό το λόγο η συγκεκριμένη διατριβή χωρίζεται σε δύο μεγάλες θεματικές ενότητες:i.στη μελέτη της αποτελεσματικότητας (Efficiency) της ελληνικής κεφαλαιαγοράς, διαμέσου της εξέτασηςa.της δυνατότητας αποκόμισης κερδών από την εφαρμογή στρατηγικών βασιζόμενων στην τεχνική ανάλυση και b.της εμπειρικής έρευνας περί ύπαρξης ή μη ημερολογιακών ανωμαλιών.ii.στη μελέτη της πειθαρχίας της αγοράς (Market Discipline), της διαπίστωσης ύπαρξης Ωραιοποιημένων Τραπεζικών Ισολογισμών (Window Dressing Theory) και εν τέλει, της αποτελεσματικότητας της ελληνικής τραπεζικής αγοράς καταθέσεων.Ως προς τη μελέτη της αποτελεσματικότητας, αν διαπιστωθεί κερδοφορία από την υιοθέτηση στρατηγικών τεχνικής ανάλυσης ή/και ύπαρξη ημερολογιακών ανωμαλιών, σημαίνει πως η αγορά δεν είναι αποτελεσματική επειδή οι ιστορικές τιμές μπορούν: (α) να δώσουν χρήσιμες πληροφορίες για τη μελλοντική πορεία της αγοράς και (β) να δημιουργούν υπερ-αποδόσεις για μακρό χρονικό διάστημα τις οποίες μια αποτελεσματική αγορά θα έπρεπε να εξαλείψει. Στην περίπτωση της Ελλάδας, η τεχνική ανάλυση εμφανίζεται κερδοφόρα. Συγκεκριμένα, η χρήση και των πλέον απλών δεικτών τεχνικής ανάλυσης, όπως οι κινητοί μέσοι μπορεί να αποδώσουν σημαντικά υψηλότερα κέρδη από την υιοθέτηση μιας στρατηγικής διακτράτησης (buy and hold strategy). Αυτά τα αποτελέσματα μπορούν να χαρακτηρισθούν ως τα πρώτα σημάδια περί μη αποτελεσματικής χρηματιστηριακής αγοράς. Η έτερη προσέγγιση που χρησιμοποιήθηκε για τη μελέτη της αποτελεσματικότητας της ελληνικής χρηματιστηριακής αγοράς ήταν οι ημερολογιακές ανωμαλίες. Οι ημερολογιακές ανωμαλίες είναι παρατηρηθήσες μεταβολές τιμών οι οποίες επαναλαμβάνονται ανά συγκεκριμένη περιοδικότητα και μπορούν να χαρακτηρισθούν ως στατιστικά διαφοροποιημένες από τη συνήθη κίνηση της αγοράς. Στη διεθνή βιβλιογραφία έχουν μελετηθεί αρκετές ημερολογιακές ανωμαλίες οι οποίες ποικίλουν ανάλογα με την περιοδικότητα εμφάνισής των: μηνιαίες, εβδομαδιαίες, δεκαπενθήμερες και αλλαγής του μήνα. Για τους σκοπούς της παρούσας εργασίας, μελετήσαμε το σύνολο των ημερολογιακών ανωμαλιών που μελετώνται στη διεθνή βιβλιογραφία: -το φαινόμενο του Ιανουρίου (monthly effect), -η επίδραση του Σαββατοκύριακου (weekend effect), -το φαινόμενο της επενδυτικής δραστηριότητας (trading month effect) και-την επίδραση των επενδυτικών ημερών κατά την αλλαγή του μήνα (turn of the month). Τα αποτελέσματα έδειξαν πως η ελληνική χρηματιστηριακή αγορά είναι αναποτελεσματική και βάσει των αποτελεσμάτων των ημερολογιακών ανωμαλιών αφού όλες οι εμπειρικές έρευνες έδειξαν πως στην ελληνική περίπτωση υπάρχουν τα ανωτέρω επαναλαμβανόμενα μοτίβα αποδόσεων. Σε αυτό το σημείο αξίζει να σημειωθεί πως αν και αρκετά από τα ανωτέρω φαινόμενα έχουν διαπιστωθεί αρκετά χρόνια πριν και πλέον έχουν αλλάξει (π.χ. το φαινόμενο του Σαββατοκύριακου πλέον έχει αντιστραφεί και πλέον οι ερευνητές μιλούν για Reverse Weekend Effect), παρόλα αυτά εμφανίζονται ισχυρά στην ελληνική περίπτωση.Μια επιπλέον συνεισφορά της παρούσας εργασίας στη βιβλιογραφία είναι πως μελετά τα ημερολογιακά φαινόμενα (ή ανωμαλίες) και σε συνάρτηση με την τάση στην χρηματιστηριακή αγορά. Συγκεκριμένα, όπως παρουσιάζεται και στη συνέχεια, μελετήθηκαν οι ημερολογιακές ανωμαλίες σε περιόδους άνθησης και ύφεσης της αγοράς (financial growth and recession). Τα αποτελέσματα έδειξαν πως οι ημερολογιακές ανωμαλίες αλλάζουν κατά τι.Συνεπώς ανάλογα με την χρηματιστηριακή τάση, μια ημερολογιακή ανωμαλία μπορεί να τροποποιηθεί με τέτοιο τρόπο ώστε στη φάση της ανόδου να είναι παρούσα και στη φάση της ύφεσης να μην υπάρχει. Η συνεισφορά αυτής της προσέγγισης στη βιβλιογραφία έχει να κάνει με την παρουσίαση μιας νέαςεναλλακτικής ερμηνείας στα διφορούμενα αποτελέσματα της εμπειρικής έρευνας σχετικά με την ύπαρξη ή μη των ημερολογιακών ανωμαλιών. Η εξέταση της αποτελεσματικότητας του τραπεζικού τομέα ξεκινά με την έρευνα περί πειθαρχίας της αγοράς (Π.Α.-Market Discipline), ενσωματώνει ποιοτικούς παράγοντες αποτελεσματικότητας διακυβέρνησης και καταλήγει σε μια νέα οπτική μελέτης της ωραιοποίησης των τραπεζικών ισολογισμών με μεθόδους που έχουν χρησιμοποιηθεί στην αποτελεσματικότητα της χρηματιστηριακής αγοράς. Συγκεκριμένα, η μελέτη της πειθαρχίας της τραπεζικής αγοράς έδειξε πως οι καταθέτες δεν ασκούσαν αποτελεσματική ΠΑ, γεγονός που επηρεάζεται από το θεσμικό πλαίσιο και τη μη αποτελεσματική διακυβέρνηση. Η μη αποτελεσματική διακυβέρνηση έχει επίδραση και στους ελέγχους των τραπεζών και στους τραπεζικούς ισολογισμούς, δημιουργώντας ακόμη μεγαλύτερο πρόβλημα τραπεζικής αδιαφάνειας. Η παραποίηση των τραπεζικών ισολογισμών μπορεί να μελετηθεί και μέσω της ωραιοποίησης των τραπεζικών ισολογισμών που είναι ένας «αθώος» τρόπος παραποίησης των αποτελεσμάτων. Η έρευνα αυτή δεν αρκείται στη διαπίστωση της ωραιοποίησης των στοιχείων, αλλά μελετά τα κίνητρα για την εφαρμογή της και τους τρόπους με τους οποίους οι πλεονασματικές οικονομικές μονάδες συμμετέχουν σε αυτή τη διαδικασία. Τα αποτελέσματα δείχνουν πως όταν οι τραπεζίτες θέλουν να εμφανίσουν αυξημένες καταθέσεις, αυξάνουν τα επιτόκια, μετα οποία οι καταθέτες συμφωνούν, γεγονός που εκτός από εργαλείο για την ωραιοποίηση των τραπεζικών καταθέσεων αποτελεί και ένα ημερολογιακό φαινόμενο. Η διαπίστωση του ημερολογιακού φαινομένου στον τομέα των τραπεζικών καταθέσεων επεκτείνει τη μελέτη των ημερολογιακών φαινομένων στην τραπεζική και είναι ένας τρόπος μελέτης της αποτελεσματικότητας της τραπεζικής αγοράς που δεν έχει μελετηθεί μέχρι σήμερα.Η εφαρμογή των συγκεκριμένων υποθέσεων επικεντρώνεται αποκλειστικά στην περίπτωση της Ελλάδος μιας και η συγκεκριμένη οικονομία, αν και όχι ιδιαιτέρως μεγάλη, έχει καταφέρει να απασχολήσει σχεδόν όλο τον κόσμο. Ωστόσο, με τη χρήση εναλλακτικών προσεγγίσεων, η παρούσα διατριβή προσπαθεί να συνεισφέρει γενικότερα στη βιβλιογραφία μεταφέροντας με λογική συνέχεια και συνέπεια προσεγγίσεις που είναι ευρέως διαδεδομένες στην χρηματοοικονομική και σε άλλα πεδία του ευρύτερου κλάδου μελέτης, δημιουργώντας με αυτόν τον τρόπο νέες οπτικές προσεγγίσεως ακόμη και των πλέον εξεζητημένων θεμάτων. Ένας αποτελεσματικός χρηματοπιστωτικός τομέας είναι πολύ βασικός για την οικονομική σταθερότητα και ανάπτυξη. Η συγκεκριμένη διατριβή δεν αρκείται μόνο στη διαπίστωση της μη αποτελεσματικής αγοράς, αλλά εντοπίζει τις αιτίες που δημιουργούν μια τέτοια κατάσταση καιπροτείνει λύσεις για την αντιμετώπιση της μη αποτελεσματικότητας. Επιπλέον, προσφέρει και κάποιες ιδέες για μελλοντική έρευνα στο συγκεκριμένο τομέα.