Ο ρόλος των εταιρικών χρεόγραφων στην Ελλάδα και στην ευρύτερη Ευρωπαϊκή Ένωση: θεωρητική και εμπειρική ανάλυση

Abstract

Οι χρηματοοικονομικές αγορές επηρεάζουν την οικονομικήδραστηριότητα με πολλούς τρόπους και για αυτό τον λόγο δημιουργούν πολλώνειδών προκλήσεις για τους υπεύθυνους χάραξης πολιτικής. Στις ευρωπαϊκέςχώρες η καλή λειτουργία των χρηματοπιστωτικών σχέσεων αποτελείπροϋπόθεση για τη λειτουργία της οικονομίας, καθώς συμβάλλει στηνσταθερότητα των τιμών και των συναλλαγματικών ισοτιμιών, ενισχύοντας έτσιτην εμπιστοσύνη στο νόμισμα. Παράλληλα, ο ορθός σχεδιασμός και ηφερεγγυότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος βελτιώνουν τη συνολικήαξιοπιστία των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και επηρεάζουν τις προοπτικέςτης οικονομικής ανάπτυξης σε μακροπρόθεσμη βάση.Παρόλο ότι είναι σύνηθες οι περισσότερες οικονομίες να στηρίζονταικατά τα αρχικά στάδια της ανάπτυξης στον τραπεζικό τομέα, η επακόλουθηανάπτυξη των κεφαλαιαγορών τους ταυτίζεται και με την δημιουργία μιαςεύρωστης αγοράς εταιρικών ομολόγων. Η ανάπτυξη, όμως, της αγοράςεταιρικών ομολόγων μπορεί να εμποδιστεί από παρεμβατικές φορολογικέςπολιτικές καθώς και από υπερβάλλοντες κανονισμούς.Οι εποπτικές αρχές είναι ανάμεσα σε αυτούς που χρησιμοποιούνπληροφορίες από την αγορά εταιρικών ομολόγων. Υπάρχουν πλεονεκτήματα γιατην χρησιμοποίηση πληροφοριών της δευτερογενούς αγοράς επιπρόσθετα μελογιστικά στοιχεία, λόγω της δυνατότητας των αγορών να “φιλτράρουν” έναμεγάλο όγκο πληροφοριών ταχύτατα, και να αντικατοπτρίζουν αυτές τιςπληροφορίες στις τιμές των αξιόγραφων κάτω από φυσιολογικές συνθήκεςλειτουργίας της αγοράς.- 203 -Η αγορά ομολόγων αποτελεί μία από τις κύριες πηγές χρηματοδότησηςγια πολλές από τις ευρωπαϊκές τράπεζες, αλλά, το κόστος αυτής τηςχρηματοδότησης διαφέρει σημαντικά μεταξύ των τραπεζών και μεταξύ τωνοικονομικών κύκλων. Είναι, λοιπόν, σημαντικό να κατανοήσουμε τουςπαράγοντες που καθορίζουν αυτήν την διαφοροποίηση. Κατά συνέπεια, ο κύριοςστόχος της παρούσας μελέτης είναι η ανάλυση των παραγόντων πουπροσδιορίζουν το περιθώριο των ομολόγων που εκδίδονται από τις ελληνικέςτράπεζες, λαμβάνοντας υπόψη τις ιδιαιτερότητες της εκάστοτε ομολογιακήςέκδοσης και του εκδότη.Στο τραπεζικό σύστημα οι πιστοδοτικές αποφάσεις συγκεντρώνονται σταχέρια ορισμένων ανθρώπων που λαμβάνουν τις αποφάσεις, σε αντίθεση με τηνομολογιακή αγορά. Συνεπώς, όταν μια ανεπτυγμένη αγορά εταιρικών ομολόγωνείναι παρούσα, ένα μεγάλο μέρος του συνολικού δανεισμού υπόκειται στοέλεγχο των δυνάμεων της αγοράς, γεγονός που δεν συμβαίνει όταν η ομολογιακήαγορά είναι υποανάπτυκτη. Μέσα σε αυτό το πλαίσιο, οι επενδυτές θα πρέπει νααντιλαμβάνονται, όχι μόνο τους παράγοντες που επηρεάζουν τα μεμονωμέναπιστωτικά περιθώρια, αλλά και τις συσχετίσεις ανάμεσα στα πιστωτικάπεριθώρια και τον τρόπο που αυτές επηρεάζουν τον συνολικό κίνδυνο ενόςχαρτοφυλακίου εταιρικών ομολόγων αλλά και των παραγώγων αυτών.Παράγοντες που έχουν οδηγήσει στην ανάπτυξη της αγοράς πιστωτικώνπαραγώγων, είναι η ανάγκη των τραπεζών για αντιστάθμιση τουαναλαμβανόμενου πιστωτικού κινδύνου, της επενδυτικής ζήτησης, καθώς καιτης πιθανής αναποτελεσματικότητας των πιστωτικών αγορών.Ο ρόλος των ομολογιακών αγορών ως αποτελεσματικό εργαλείο για τηνεπίτευξη χρηματοδότησης κυβερνητικών και εταιρικών προγραμμάτωνθεωρείται σημαντικός, τόσο από την επενδυτική αγορά όσο και από τηνακαδημαϊκή έρευνα.Παράλληλα, η δημιουργία μιας αποτελεσματικής και ολοκληρωμένηςαγοράς χρηματοοικονομικών υπηρεσιών εντός της Ελλάδος αλλά και της- 204 -Ευρωζώνης θα έχει ως αποτέλεσμα την μείωση του κόστους απόκτησης καικατανομής των κεφαλαίων. Μέσα σε αυτό το πλαίσιο, η αγοράχρηματοοικονομικών υπηρεσιών στην Ευρωζώνη παρουσιάζει τάση σταδιακήςολοκλήρωσης (financial integration) βάσει της επέκτασης των διασυνοριακώνσυναλλαγών, τη μείωση των αποκλίσεων μεταξύ των κυβερνητικών ομολόγωντων χωρών – μελών και την αύξηση των όγκων διαπραγμάτευσης στηνχρηματιστηριακή, αλλά και στην εξω-χρηματιστηριακή αγορά.Συγχρόνως, η ερώτηση που τίθεται είναι κατά πόσο τα πιστωτικάπεριθώρια αντικατοπτρίζουν τον πιστωτικό κίνδυνο, έτσι ώστε να ισχύει ότι οιεταιρίες με υψηλότερα πιστωτικά περιθώρια έχουν και μεγαλύτερο κίνδυνο γιααθέτηση πληρωμών. Η παραδοσιακή αντίληψη είναι ότι τα συστατικά τωνπιστωτικών περιθωρίων είναι ο κίνδυνος αθέτησης και ο κίνδυνος ανάκτησης. Ηπαρούσα έρευνα αναδεικνύει ότι οι εν λόγω παράγοντες είναι μόνο δύο από τασυστατικά του πιστωτικού περιθωρίου.Συγκεκριμένα, η παρούσα μελέτη αναπτύσσει ένα υπόδειγμα το οποίοεξετάζει την σχέση μεταξύ των πιστωτικών περιθωρίων Ελληνικώνχρηματοοικονομικών ομολόγων και την εξάρτηση τους από συγκεκριμένουςυποκείμενους παράγοντες: αθέτηση, ρευστότητα, ληκτότητα,μακροοικονομικούς δείκτες και άλλους. Τα αποτελέσματα συμπληρώνουνπροηγούμενες εργασίες που υποδεικνύουν την σημαντικότητα αυτών τωνπαραγόντων. Ακόμα, τα εμπειρικά ευρήματα τονίζουν το βάθος της αγοράςΕλληνικών μη-κυβερνητικών ομολόγων. Συνεπώς, μπορούμε να καταλήξουμεστο ότι, παρόλο που η Ευρωπαϊκή και η Ελληνική αγορά μη-κυβερνητικώνομολόγων, διαφέρουν σε σχέση με το αριθμό των ομολογιακών εκδόσεων καιτου όγκου διαπραγμάτευσης, τα εμπειρικά αποτελέσματα για τις δύο αγορέςείναι αρκετά όμοια.Συνεπώς επιβεβαιώνεται ότι κατά την ύπαρξη μίας ανεπτυγμένης αγοράςομολόγων, ένα μεγάλο μέρος του συνολικού δανεισμού υπόκεινται στον έλεγχοτων δυνάμεων της αγοράς, γεγονός που δεν υφίσταται όταν η ομολογιακή αγορά- 205 -είναι υποανάπτυκτη. Σε αυτή την δεύτερη περίπτωση, αποταμιευτικά κεφάλαιατα οποία θα κατέληγαν στα εταιρικά ομόλογα λόγω της ελκυστικότητας τους ωςεπενδυτικό προϊόν για συγκεκριμένες κατηγορίες επενδυτών, επενδύονται σεάλλου είδους αξιόγραφα όπως είναι οι μετοχές και τα ομόλογα δημοσίου.Λαμβανομένων υπόψη των παραπάνω και καθώς οι εποπτικές αρχές είναιανάμεσα σε αυτούς που χρησιμοποιούν πληροφορίες από την αγορά εταιρικώνομολόγων, θεωρούμε ότι η συμπλήρωση των υφιστάμενων υποδειγμάτωνμέτρησης κινδύνου με ενισχυμένα μέτρα επιβολής πειθαρχίας αγοράς θαμπορούσε να διορθώσει την λανθασμένη αντίληψη που επικρατεί συχνά στηναγορά ότι τα μεγάλα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα δεν διατρέχουν κίνδυνοαθέτησης των υποχρεώσεων τους. Η θεσμοθέτηση της υποχρέωσης για τηνέκδοση ομολόγων παρεπόμενου χρέους, ως μέρος των υποχρεώσεων τωντραπεζών για την διαχείριση των εποπτικών κεφαλαίων τους, θα βοηθούσε τουςεπαγγελματίες επενδυτές να αντιληφθούν καλύτερα τον τραπεζικό κίνδυνο.Επομένως, θα ήταν δόκιμη η θεσμοθέτηση ενός ορίου ελαχίστου απαιτούμενουτραπεζικού κεφαλαίου εντός του τραπεζικού συστήματος, ακόμα και όταν οικανόνες της Βασιλείας ΙΙ επιτρέπουν μεμονωμένα για κάθε τράπεζα χαμηλότεραεπίπεδα κεφαλαιακών απαιτήσεων καθώς η ισχυροποίηση του τραπεζικούκλάδου θα δώσει την δυνατότητα στην οικονομία να απορροφήσει ευκολότεραεταιρικές κρίσεις.Μια χρήσιμη προσθήκη στον πυλώνα της πειθαρχίας αγοράς θα ήταν ηπροώθηση της ανάπτυξης ρευστών αγορών τραπεζικών ομολόγων με μεγάληδιασπορά επενδυτών, δημιουργώντας κατά αυτό τον τρόπο τις προϋποθέσεις γιαπιο αποτελεσματικό έλεγχο των τραπεζικών διαχειριστών από τουςομολογιακούς επενδυτές. Υπάρχει ήδη μια σειρά από προτάσεις που υποστηρίζειτην υποχρεωτική έκδοση παρεπόμενου τραπεζικού χρέους, και οι συντάκτες τηςΒασιλείας ΙΙ θα προσφέρουν μεγάλη υπηρεσία αν δώσουν σε αυτές τις προτάσειςμεγαλύτερη σημασία από ότι έχουν κάνει μέχρι τώρα οι υπεύθυνοι για τηνχάραξη πολιτικής. Ακόμα και αν οι υπεύθυνοι χάραξης της Βασιλείας ΙΙκαταλήξουν στο συμπέρασμα ότι δεν δικαιολογείται προς το παρόν ένα πλαίσιο- 206 -υποχρεωτικής διάθεσης παρεπόμενου χρέους, θα μπορούσαν να προσφέρουνμεγάλο καλό στο μέλλον ενθαρρύνοντας τις εθνικές ρυθμιστικές αρχές ναξεκινήσουν μελέτες για το πώς τα σινιάλα της αγοράς θα μπορούσαν νασυμπληρώσουν την αποτελεσματικότητα των παρεμβάσεων της εποπτικήςδιαδικασίας.