Αξιολόγηση του πληροφοριακού περιεχομένου των μεθόδων αποτίμησης επιχειρήσεων: η περίπτωση της οικονομικής προστιθέμενης αξίας

Abstract

This study investigates the information content of valuation models and, especially, focuses on Economic Value Added (EVA). In detail, is given a thorough analysis of the explanatory power of EVA with respect to stock returns and firms’ market value, compared to Residual Income, Net Income and Operating Income. The ultimate goal is to determine EVA's ability to be, as the American business consulting firm Stern Stewart & Co., claims, a comprehensive financial management system. The idea of value creation, in the sense of making a profit that exceeds the cost of capital, has been the subject of study and research by economists since the 19th century. The first to point out, the importance of capital expenditure, was the famous Cambridge economist Alfred Marshall (1890). According to Marshall, the profit of a business unit arises after it covers the operating costs and the cost of the invested funds. However, the starting point for the outbreak of empirical studies was G. Bennett Stewart's book "The Quest for Value" (1991) in which the author presents Economic Value Added as a financial management system with greater correlation with the real value of a company than the accounting measures of performance. This study is conducted with the aim of drawing practical conclusions useful to both managers and investors. In this line, three hypothesis are thoroughly examined: i) EVA explains the variability of stock returns better than Net Income, Operating Income and Residual Income (Relative Information Content), ii) EVA provides information content, useful in explaining the variability of stock returns, which is not incorporated in Net Income, Operating Income and Residual Income (Incremental Information Content), iii) The correlation between EVA and MVA is higher than the correlation between Net Income, Operating Income, Residual Income and MVA (Market Value Added). The first empirical chapter examines the Relative Information Content of EVA. In particular, it is being investigated whether the information content enclosed in EVA, explains the variability of stock returns, better than other performance measures (Net Income, Operating Income and Residual Income). For the purposes of the study, the following analyzes were performed: Examination of the Relative Information Content for the period 2000 - 2016 and for the sub-periods: Α΄(2000 - 2008) and Β΄ (2009 - 2016), joint examination of the Northern European Countries (developed countries), joint examination of the countries of the European South (developing countries). Moreover, the first sectoral analysis is being conducted in the field of EVA. All of the above analyzes were performed twice, with the dependent variable being: i) the annual abnormal stock returns and also ii) the raw annual stock returns. The second empirical chapter attempts to investigate the Incremental Information Content provided by EVA. In detail, we test the following Hypothesis: <<EVA provides information content, useful in explaining the variability of stock returns, which is not incorporated in operating income, net income, and residual income>>. It is important to highlight that two different models were used in order to thorough test our results. The third empirical chapter examines Stewart's (1991) claim that EVA "monitors" changes in company's MVA, better than other performance measures (Net Income, Operating Income and Residual Income). The hypothesis under inspection is: << The correlation between EVA and MVA is higher than the correlation between Operating Income, Net Income, Residual Income and MVA>>. MVA is defined as the difference between the firm’s market value and its invested capital.

Πρωταρχικός σκοπός της παρούσας διδακτορικής διατριβής είναι η εμπειρική αξιολόγηση του πληροφοριακού περιεχομένου των ευρέως χρησιμοποιούμενων μέτρων αποδοτικότητας των επιχειρήσεων και ειδικότερα της Economic Value Added (EVA). Απώτερο ζητούμενο είναι η αποκρυστάλλωση της ικανότητας της EVA να αποτελέσει, όπως διατείνεται η αμερικανική εταιρεία συμβούλων επιχειρήσεων Stern Stewart & Co, ένα ολοκληρωμένο σύστημα χρηματοοικονομικής διαχείρισης. Η παρούσα έρευνα εστιάζει στην εμπειρική εξέταση της καταλληλόλητας των εξεταζόμενων μέτρων οικονομικού και λογιστικού κέρδους, στη βάση της μέτρησης της αξίας που δημιουργείται. Όλα τα εξεταζόμενα μέτρα χρησιμοποιούνται ως «εργαλεία» για τη λήψη αποφάσεων στο πλαίσιο του σύγχρονου συστήματος Διοίκησης με βάση την Αξία το οποίο επιδιώκει να ευθυγραμμίσει τους στόχους της διοίκησης με τα συμφέροντα των μετόχων. Η ιδέα της δημιουργίας αξίας, με την έννοια της επίτευξης κέρδους που υπερβαίνει το κόστος κεφαλαίων, αποτελεί αντικείμενο μελέτης και έρευνας των οικονομολόγων ήδη από τον 19ο αιώνα. Ο πρώτος που επισήμανε τη σημασία του κόστους του κεφαλαίου ήταν ο διάσημος οικονομολόγος του Cambridge, Alfred Marshall (1890). Σύμφωνα με τον Marshall το κέρδος μιας επιχειρηματικής μονάδας προκύπτει αφού καλύψει πέραν του λειτουργικού της κόστους και το κόστος των επενδεδυμένων κεφαλαίων. Αφετηρία, όμως, για το ξέσπασμα των εμπειρικών μελετών αποτέλεσε το βιβλίο του G. Bennett Stewart “The Quest for Value” (1991), όπου ο συγγραφέας παρουσιάζει την Economic Value Added ως ένα χρηματοοικονομικό σύστημα διοίκησης της επιχείρησης με μεγαλύτερη συσχέτιση με την πραγματική αξία της επιχείρηση, σε σχέση με τα λογιστικά μέτρα μέτρησης κερδοφορίας. Η παρούσα διατριβή συνεισφέρει στην έρευνα γιατί αποτελεί την πρώτη ενδελεχή και εκτεταμένη έρευνα, σε ευρωπαϊκό χώρο, της πρόταση του Stewart (1991) ότι η EVA αποτελεί ένα ολοκληρωμένο σύστημα χρηματοοικονομικής διαχείρισης ικανό να αντικαταστήσει τα λογιστικά κέρδη τόσο στο πλαίσιο της εσωτερικής αξιολόγησης των εταιρειών από τους διαχειριστές και τους ιδιοκτήτες, όσο και αξιόπιστος οδηγός για την επιλογή επιχειρήσεων εκ μέρους των επενδυτών. Ειδικότερα, ο Stewart διατείνεται ότι η χρησιμοποίηση της EVA οδηγεί σε σύγκλιση των συμφερόντων των επενδυτών και των manager. Εντούτοις, η βιβλιογραφία μέσω της διεξαχθείσας εμπειρικής έρευνας στον ευρωπαϊκό χώρο είναι περιορισμένη και δεν απαντά ξεκάθαρα στο ανωτέρω ερώτημα αφήνοντας «αχαρτογράφητο» το συγκεκριμένο τοπίο. Καινοτομώντας λοιπόν, επιδιώκεται, η «ιχνηλάτηση» ενός περιβάλλοντος διαφορετικού από αυτό που έχει ερευνήσει η μέχρι τώρα συντριπτική πλειοψηφία των μελετών, ήτοι τον ευρωπαϊκό νότο και ταυτόχρονα τον ευρωπαϊκό βορρά. Η παρούσα έρευνα διεξάγεται με γνώμονα την άντληση πρακτικών συμπερασμάτων που ενδιαφέρουν τόσο τη διοίκηση όσο και τους επενδυτές. Όχημα για το σκοπό αυτό αποτελούν οι τρεις εξεταζόμενες υποθέσεις, οι οποίες συνοπτικά είναι: i) η EVA ερμηνεύει καλύτερα την μεταβλητότητα των μετοχικών αποδόσεων από άλλα μέτρα κερδοφορίας (σχετικό πληροφοριακό περιεχόμενο), ii) η EVA περικλείει πληροφοριακό περιεχόμενο, χρήσιμο για την εξήγηση της μεταβλητότητας των μετοχικών αποδόσεων, που δεν περιλαμβάνουν άλλα μέτρα κερδοφορίας (επιπρόσθετο πληροφοριακό περιεχόμενο), iii) η EVA είναι θετικά συσχετισμένη με την Αγοραία Προστιθέμενη Αξία (Market Value Added-MVA) και περισσότερο από άλλα μέτρα κερδοφορίας. Στο πρώτο εμπειρικό κεφάλαιο εξετάζεται το σχετικό πληροφοριακό περιεχόμενο (relative information content) της EVA. Ειδικότερα, ερευνάται κατά πόσο το πληροφοριακό περιεχόμενο που περικλείει η EVA για την εξήγηση μεταβλητότητας των μετοχικών αποδόσεων είναι μεγαλύτερο από αυτό που περιλαμβάνεται στα υπόλοιπα μέτρα αποδοτικότητας (τα Καθαρά Κέρδη, τα Λειτουργικά Κέρδη και το Υπολειμματικό Εισόδημα). Για τους σκοπούς της μελέτης πραγματοποιήθηκαν οι εξής αναλύσεις: Εξέταση του Σχετικού Πληροφοριακού Περιεχομένου για την περίοδο 2000 – 2016 και για τις υποπεριόδους Α΄ (2000 – 2008) - Β΄(2009 – 2016), εξέταση από κοινού των Χωρών του Ευρωπαϊκού Βορρά (αναπτυγμένες χώρες), εξέταση από κοινού των Χωρών του Ευρωπαϊκού Νότου (αναπτυσσόμενες χώρες), πραγματοποίηση Κλαδικής μελέτης στο ενοποιημένο δείγμα η οποία συνιστά συγκριτικό πλεονέκτημα καθώς είναι η πρώτη στο ερευνώμενο αντικείμενο. Όλες οι ανωτέρω αναλύσεις πραγματοποιήθηκαν δύο φορές, με εξαρτημένη μεταβλητή τις υπερβάλλουσες μετοχικές αποδόσεις και με εξαρτημένη μεταβλητή τις ολικές μετοχικές αποδόσεις. Τα αποτελέσματα δείχνουν θετική συσχέτιση της EVA και των μη αναμενόμενων μετοχικών αποδόσεων δίχως όμως να δικαιώνουν την υπεροχή της έναντι των «παραδοσιακών» λογιστικών μέτρων. Στο δεύτερο εμπειρικό κεφάλαιο επιχειρείται η διερεύνηση στη βάση του επιπρόσθετου πληροφοριακού περιεχόμενου (incremental information content) της EVA. Ουσιαστικά διερευνάται κατά πόσο η EVA ενσωματώνει πληροφοριακό περιεχόμενο, χρήσιμο για την εξήγηση της μεταβλητότητας των μετοχικών αποδόσεων, που δεν περιλαμβάνουν τα υπόλοιπα μέτρα κερδοφορίας που αναφέρθηκαν. Για την εξέταση του επιπρόσθετου πληροφοριακού περιεχομένου πραγματοποιήθηκαν εκτεταμένες αναλύσεις σε έκταση και βάθος. Μάλιστα, σημειώνεται, ότι πραγματοποιήθηκε χρήση δύο διαφορετικών μοντέλων για την «περιφρούρηση» της συνέπειας των αποτελεσμάτων. Επιγραμματικά αναφέρεται ότι η EVA περικλείει πρόσθετη πληροφόρηση πλην όμως δεν επικυρώνεται υπεροχή της σε σύγκριση με τα υπόλοιπα μέτρα. Στο τρίτο εμπειρικό κεφάλαιο εξετάζεται ο ισχυρισμός του Stewart (1991) ότι η EVA υπερκεράζει τα υπόλοιπα μέτρα αποδοτικότητας αναφορικά με την ικανότητα της να ερμηνεύει τις μεταβολές της Αγοραίας Προστιθέμενης Αξίας (Market Value Added - MVA). Ειδικότερα, η ανάλυση πραγματοποιείται για να ελεγχθεί η βασιμότητα του ισχυρισμού του Stewart (1991) ότι η EVA «παρακολουθεί» τις μεταβολές στην MVA της επιχείρησης καλύτερα από κάθε άλλο μέτρο αποδοτικότητας (τα Καθαρά Κέρδη, τα Λειτουργικά Κέρδη και το Υπολειμματικό Εισόδημα). Προκειμένου να επιτευχθεί αυτό επιχειρήθηκε η εκτίμηση ενός υποδείγματος που συνδέει την τρέχουσα αξία της επιχείρησης με ένα κάθε φορά από τα υπό ανάλυση μέτρα κερδοφορίας. Το υπόδειγμα που εκτιμήθηκε ήταν το εξής: MVΑit /ICit = ai + b(Εit/ICit) + eit, Το εν λόγω υπόδειγμα καθιστά εφικτή την διερεύνηση του κατά πόσο ένα μέτρο αξίας όπως είναι η MVA(προστιθέμενη αξία ανά χρόνο ) σχετίζεται με την EVA. Συνακόλουθα με τους προηγούμενους εμπειρικούς ελέγχους, και εδώ πραγματοποιείται ενδελεχής εξέταση τους δείγματος. Εκ των ευρημάτων διαφαίνεται θετική συσχέτιση μεταξύ της EVA και της MVA ενώ αξιοσημείωτη είναι η υπεροχή του ευρωπαϊκού νότου έναντι του βορρά. Στη παρούσα διατριβή κρίσιμος παράγοντας θεωρείται η διασφάλιση της ορθότητας και ποιότητας της έρευνας η οποία επιδιώχθηκε τόσο στο στάδιο της συλλογής των δεδομένων όσο και στο στάδιο της επεξεργασίας τους. Επιγραμματικά, αναφέρεται ότι διεξάγονται όλοι οι απαιτούμενοι έλεγχοι εγκυρότητας, μέσω: i) της χρονικής διάσπασης του δείγματος, ii) της ενσωμάτωσης στο μοντέλο που κατασκευάστηκε των απαραίτητων ανεξάρτητων μεταβλητών που έχουν αναδυθεί από την βιβλιογραφική έρευνα, iii) την εναλλακτική στάθμιση –στη βάση της MVA- στην ερμηνεία του χαρτοφυλακίου και iv) την χρήση εναλλακτικών στρατηγικών εκτίμησης. Σημειώνεται ότι εξασφαλίστηκε η δέουσα επιμέλεια μέσω της διενέργειας των απαιτούμενων στατιστικών ελέγχων με στόχο οι εξισώσεις παλινδρόμησης να δίνουν τους βέλτιστους γραμμικούς και αμερόληπτους εκτιμητές και ότι το μοντέλο της έρευνας είναι καλά προσδιορισμένο. Τέλος, αναφέρεται ότι η συλλογή των δεδομένων έγινε από τις έγκριτες βάσεις δεδομένων Bloomberg και Datastream.