Η αγορά κρατικών χρεογράφων ως πηγή συστημικού κινδύνου

Abstract

The reaction of money and capital markets to fiscal and monetary policies is important and is linked with the credibility of the financial system. These policies can affect both the liquidity and the efficiency of financial markets.Before the breakout of the global financial crisis, which coincided with the collapse of Lehman Brothers in 2008, sovereign credit risk - particularly in developed economies - was not fully priced and traditional policy instruments, such as monetary policy measures, were thought to be appropriate and sufficient in dealing with crisis and probable recession. However, by the end of 2008, sovereign credit risk had evolved to a major issue for developed economies, especially in Eurozone countries. ECB’s monetary policy, while meeting the inflation target, failed to prevent a prolonged recession, imbalances in asset prices, especially the riskier ones, and systemic risk. Consequently, conventional monetary policy measures proved insufficient and major Central Banks adopted unconventional monetary policy measures. Such measures aimed to reduce interest rates substantially through the expansion of their balance sheets, including the acquisition of risky assets and measures enhancing the liquidity of banks.Within this context, reasonable questions can be raised relating to the reaction of money and capital markets to monetary policy in the Eurozone. This thesis, aims to evaluate policies for systemic risk, examining the reaction of bond and CDS markets to unconventional monetary policy decisions.This thesis is organised as follows: The first chapter introduces the topic and presents a literature review and theoretical background and objectives. The second chapter focuses on the effect of the ECB's monetary policy on yields, liquidity and volatility of sovereign bonds and CDS spreads of Eurozone countries, either with solid or problematic fiscal aggregates, starting from the peak of the global financial crisis till the end of 2015. The third chapter examines whether the deterioration of the fiscal situation in Eurozone had spillover effects on Eurozone banks’ CDS spreads. Furthermore, it is examined whether these effects have been reduced after Draghi’s verbal intervention in July 2012. The last chapter - based on the conclusions derived by the previous empirical chapters - contributes to the assessment of specific policy measures related to regulation aimed at the mitigation of systemic risk in Eurozone. Based on the second chapter’s empirical results, the expansion of ECB's balance sheet has led sovereign bond yields for all countries downwards, while in the case of CDS spreads this occurs only for the Eurozone peripheral countries. Moreover, the ECB's unconventional monetary policy has led to reduction of bond yields and CDS spreads in the Eurozone periphery, while this did not occur for the Eurozone core countries. It also tended to increase the bid-ask spread of CDS spreads for the Eurozone core countries. This indicates that such policies restrain the trading activity of sovereign bond and CDS markets and thus the widening of bid-ask spread. Finally, the unconventional monetary policy adopted by the ECB has de-escalated the volatility of sovereign bond yields and CDS spreads both in core and periphery countries.Based on the third chapter’s empirical results, it can be ascertained that before the peak of the global financial crisis and the beginning of the Irish banking crisis there was no substantial credit risk transfer from Eurozone sovereigns to banks. During the period of debt and bank crisis in Eurozone, it was found that the deterioration of the fiscal situation of the Eurozone countries had a significant impact on Eurozone banks’ CDS spreads. Finally, after the ECB’s signaling of extremely aggressive monetary easing, there did not seem that any significant relationship between Eurozone sovereigns and banks CDS spreads remained. Moreover, non - systematic risk affected banks CDS spreads throughout the whole period. On the contrary, the systematic risk affected Eurozone banks' CDS spreads during the period of debt and bank crisis, while after the ECB’s monetary policy signaling this impact has been reduced. The above conclusions confirm that the implementation of expansionary monetary policy by the ECB led to decoupling of sovereign and bank credit risk. Furthermore, credit spreads were affected by factors such as occurred during the pre-crisis period.Thus, the above empirical results, which are broadly in line with the literature review, reinforce the view that ECB’s unconventional monetary policy measures proved to be effective, leading to the improvement of financial conditions and offering a boost to economic activity. The continuation of such policies by ECB do contribute to the stabilization of the financial situation, the restoration of the credibility in the Eurozone and the reduction of systemic risk.Regulation in the financial sector, both through the implementation of monetary policy or through other policies directed to various sectors of economic activity, is very important and aims at reducing contagion effects. This regulation touches both the banking sector and sovereigns. This thesis contributes to the literature in a variety of ways. The main contribution is the understanding of the role of sovereign bond and CDS investors’ behavior and of the regulation related to these securities. The thesis also provides some important conclusions regarding the reduction of yields and their volatility, as well as the influence of CDS spreads and liquidity in core and periphery Eurozone countries. Moreover, it compares the bond market to the CDS market which is considered as a less liquid market. It also adds significant findings to the existing literature related to the appropriate measurement of some variables. Last but not least, by examining the spillover effects of the fiscal situation of Eurozone countries on banking sector, the study extends the existing methodology and focuses on the CDS markets’ reaction to monetary policy. It proves that sovereign and banks’ CDS spreads were decoupled following the changes in monetary policy.

Η αντίδραση των αγορών χρήματος και κεφαλαίου σε ρυθμιστικές πολιτικές δημοσιονομικής ή νομισματικής φύσεως είναι πολύ σημαντική και συνδέεται με την αξιοπιστία του ίδιου του χρηματοοικονομικού συστήματος. Τέτοιες πολιτικές μπορούν να επηρεάσουν τόσο τη ρευστότητα όσο και την αποτελεσματικότητα των αγορών αυτών.Πριν ξεσπάσει η παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, με την κατάρρευση της Lehman Brothers το 2008, αφενός δεν αξιολογούνταν ουσιωδώς η ύπαρξη του κρατικού πιστωτικού κινδύνου, ιδιαίτερα στις ανεπτυγμένες οικονομίες, αφετέρου τα παραδοσιακά μέχρι τότε μέτρα πολιτικής, συμπεριλαμβανομένων των μέτρων νομισματικής πολιτικής, θεωρούνταν ικανά να αποσοβήσουν τη διαφαινόμενη κρίση και να υπερβούν την πιθανολογούμενη ύφεση. Ωστόσο, προς τα τέλη του 2008, ο κρατικός πιστωτικός κίνδυνος αποτέλεσε ένα σημαντικό πρόβλημα για αρκετές ανεπτυγμένες οικονομίες, ιδιαίτερα στην Ευρωζώνη, και η νομισματική πολιτική, ενώ πέτυχε το στόχο του περιορισμού του πληθωρισμού, δεν κατάφερε να εμποδίσει την παρατεταμένη ύφεση, τη δημιουργία μεγάλων ανισορροπιών στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων, ειδικά εκείνων που θεωρούνταν περισσότερο κινδυνοφόρα, και τον περιορισμό του συστημικού κινδύνου. Ως εκ τούτου, τα συμβατικά εργαλεία νομισματικής πολιτικής απεδείχθησαν αναποτελεσματικά και οι Κεντρικές Τράπεζες παγκοσμίως προέβησαν σε ενέργειες ανάληψης μέτρων μη συμβατικής νομισματικής πολιτικής, στοχεύοντας στον επηρεασμό των επιτοκίων μέσα από την επέκταση των ισολογισμών τους, δίδοντας υψηλή ρευστότητα στις τράπεζες και εντάσσοντας στον ισολογισμό τους κινδυνοφόρα περιουσιακά στοιχεία. Μέσα σε αυτό το πλαίσιο στην Ευρωζώνη δημιουργούνται εύλογα ερωτήματα σχετικά με την αντίδραση των αγορών χρήματος και κεφαλαίου σε μεταβολές νομισματικής φύσεως. Για αυτό το λόγο, στην παρούσα διατριβή εξετάζεται η αντίδραση των αγορών ομολόγων και ασφαλίστρων κινδύνου σε ρυθμιστικές αποφάσεις μεταβολής της νομισματικής πολιτικής που είχαν στόχο τον περιορισμό του συστημικού κινδύνου στην Ευρωζώνη.Το πρώτο κεφάλαιο δίδει τη γενική εισαγωγή στη διατριβή και περιλαμβάνει το ευρύ βιβλιογραφικό πλαίσιο μελέτης και τους στόχους της διατριβής. Στο δεύτερο κεφάλαιο εξετάζεται η επίδραση της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ, στις αποδόσεις, τη ρευστότητα και τη μεταβλητότητα των αποδόσεων έως τη λήξη και των ασφαλίστρων κινδύνου χωρών της Ευρωζώνης, με στέρεα ή προβληματικά δημοσιονομικά μεγέθη, ξεκινώντας από την έναρξη της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης έως και τα τέλη του 2015. Στο τρίτο κεφάλαιο εξετάζεται εάν η επιδείνωση της δημοσιονομικής κατάστασης χωρών της Ευρωζώνης είχε διαχεόμενες επιπτώσεις στα πιστωτικά περιθώρια τραπεζών στην Ευρωζώνη και αν οι επιπτώσεις αυτές περιορίστηκαν μετά την παρέμβαση της ΕΚΤ. Με βάση τα συμπεράσματα των εμπειρικών αυτών κεφαλαίων ακολουθεί ευρεία συζήτηση και προτάσεις πολιτικής για τη δημόσια ρύθμιση με στόχο το μετριασμό του συστημικού κινδύνου στην Ευρωζώνη.Με βάση τα εμπειρικά αποτελέσματα του δευτέρου κεφαλαίου, η επέκταση του ισολογισμού της ΕΚΤ προκαλεί αποκλιμάκωση των αποδόσεων έως τη λήξη για το σύνολο των χωρών, ενώ η αποκλιμάκωση των CDS spreads περιορίζεται μόνο στην περιφέρεια της Ευρωζώνης. Σε γενικές γραμμές η μη συμβατική νομισματική πολιτική της ΕΚΤ οδηγεί σε αποκλιμάκωση αποδόσεων και ασφαλίστρων κινδύνου στην περιφέρεια της Ευρωζώνης, ενώ αυτό δεν παρατηρείται στον πυρήνα της. Επίσης, τείνει να αυξάνει το άνοιγμα αγοράς – πώλησης των ασφαλίστρων κινδύνου για τις χώρες του πυρήνα της Ευρωζώνης, κάτι που οδηγεί στο συμπέρασμα ότι τέτοιες πολιτικές μπορούν να δημιουργήσουν ανισορροπία στο άνοιγμα αγοράς – πώλησης καθώς περιορίζουν τα διαθέσιμα κρατικά ομολόγα σε κυκλοφορία και ως εκ τούτου και τα ασφάλιστρα κινδύνου τους. Τέλος, η μη συμβατική νομισματική πολιτική από την ΕΚΤ αποκλιμακώνει και τη μεταβλητότητα τόσο των αποδόσεων έως τη λήξη όσο και των ασφαλίστρων κινδύνου σε πυρήνα και περιφέρεια της Ευρωζώνης. Με βάση τα εμπειρικά αποτελέσματα του τρίτου κεφαλαίου διαπιστώνεται ότι πριν την κορύφωση της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης και της τραπεζικής κρίσης στην Ιρλανδία δεν υπήρχε ουσιώδης μεταφορά πιστωτικού κινδύνου από τα κράτη προς τις τράπεζες. Την περίοδο της κρίσης χρέους στην περιφέρεια της Ευρωζώνης, διαπιστώθηκε ότι η επιδείνωση της δημοσιονομικής κατάστασης χωρών της Ευρωζώνης είχε σημαντικές επιπτώσεις στα CDS spreads τραπεζών στην Ευρωζώνη. Τέλος, την περίοδο της ιδιαιτέρως επεκτατικής νομισματικής πολιτικής από την ΕΚΤ για την αντιμετώπιση της κρίσης, δεν εντοπίζεται ουσιώδης σχέση μεταξύ των CDS spreads των κρατών της Ευρωζώνης και των CDS spreads των τραπεζών. Επιπρόσθετα, παρατηρήθηκε ότι ο μη συστηματικός κίνδυνος αποτελεί παράγοντα που σταθμίζουν οι επενδυτές σε όλη την εξεταζόμενη περίοδο, ενώ ο συστηματικός κίνδυνος εμφανίζεται να επηρεάζει τα ασφάλιστρα κινδύνου των τραπεζών στην Ευρωζώνη κατά την περίοδο της κρίσης, ενώ μετά την παρέμβαση από την ΕΚΤ η επίδραση αυτή έχει αποκλιμακωθεί ως ένα βαθμό. Τα συμπεράσματα αυτά δίδουν χώρο για να υποστηριχθεί ότι με την εφαρμογή της ιδιαιτέρως επεκτατικής νομισματικής πολιτικής από την ΕΚΤ, όχι μόνο αποσυνδέεται ο κρατικός από τον τραπεζικό πιστωτικό κίνδυνο, αλλά και ότι, πλέον, τα πιστωτικά περιθώρια επηρεάζονται από μεταβλητές όπως στην προ κρίσης περίοδο. Τα ανωτέρω εμπειρικά αποτελέσματα συνάδουν σε μεγάλο βαθμό με την υπάρχουσα βιβλιογραφία και ενισχύουν την άποψη ότι η ΕΚΤ, υιοθετώντας μέτρα μη συμβατικής νομισματικής πολιτικής, ενήργησε αποτελεσματικά, περιορίζοντας τον κίνδυνο στο χρηματοπιστωτικό τομέα, ευνοώντας τις συνθήκες για ώθηση της οικονομικής δραστηριότητας. Η συνέχιση παρόμοιων πολιτικών από την ΕΚΤ ενδέχεται να βοηθήσει στη σταθεροποίηση της κατάστασης στην Ευρωζώνη, στην αποκατάσταση της αξιοπιστίας στις αγορές και στον περιορισμό του συστημικού κινδύνου. Η δημόσια ρύθμιση στο χρηματοπιστωτικό τομέα, είτε με μέτρα νομισματικής πολιτικής είτε με εν γένει μέτρα σε όλους τους τομείς της οικονομικής δραστηριότητας, τόσο σε επίπεδο τραπεζών όσο και σε επίπεδο κρατών για τα χρεόγραφά τους, είναι ιδιαίτερα σημαντική και στοχεύει στη μείωση της πιθανότητας εμφάνισης ή διατήρησης φαινομένων μετάδοσης, τα οποία μπορούν να πλήξουν ένα σύστημα αγορών έως και ολόκληρο το παγκόσμιο οικοδόμημα.Η παρούσα διατριβή συνεισφέρει στην τρέχουσα βιβλιογραφία ποικιλοτρόπως. Η κύρια συνεισφορά έγκειται στην κατανόηση του ρόλου των επενδυτών κατόχων κρατικών ομολόγων και αντίστοιχων CDS σε μια οικονομία και της δημόσιας ρύθμισης που αφορά σε αυτά τα επενδυτικά εργαλεία. Η διατριβή προσφέρει σημαντικά συμπεράσματα αναφορικά με τον περιορισμό των αποδόσεων και της μεταβλητότητας και τον επηρεασμό της ρευστότητας των ομολογιακών αποδόσεων και των CDS spreads σε πυρήνα και περιφέρεια της Ευρωζώνης. Παράλληλα, συγκρίνει τις δύο αυτές αγορές, την αγορά των ομολόγων και εκείνη των ασφαλίστρων κινδύνου η οποία αποτελεί, συνήθως, μια λιγότερο ρευστή αγορά. Επιπρόσθετα, εστιάζοντας στην αντίδραση των αγορών ασφαλίστρων κινδύνου προς τη νομισματική πολιτική της ΕΚΤ, απαντά σε νέα ερωτήματα που σχετίζονται με τη διασύνδεση κρατικού και τραπεζικού πιστωτικού κινδύνου, τον περιορισμό των ασφαλίστρων κινδύνου σε κρατικό και τραπεζικό επίπεδο και τη σταδιακή μείωση της αλληλεξάρτησης μεταξύ τους. Ακόμα, προσθέτει σημαντικά ευρήματα στην υπάρχουσα βιβλιογραφία ως προς τον τρόπο μέτρησης ορισμένων μεταβλητών, επεκτείνοντας, παράλληλα, μεθοδολογικά την υπάρχουσα βιβλιογραφία.