Η αποτελεσματικότητα των αραβικών χρηματιστηριακών αγορών: σχέση και διάδραση με τις αναπτυγμένες και αναπτυσσόμενες κεφαλαιαγορές

Abstract

In an efficient market, prices adjust instantaneously toward their fundamental values; as a consequence prices should always reflect all available information. Here we consider market efficiency for new emerging markets in the Middle East region. Emerging markets are typically characterized by illiquidity, thin trading, and possibly non-linearity in returns generating process. Firstly, we adjust observed daily indices for nine Arab stock markets for infrequent trading, while the logistic map has been used to determine whether non-linearity exists in returns generating process. Next we used several econometric models to test for market efficiency. The results of runs test, variance ratio, serial correlation, BDS, and regression analysis indicate that we can reject the hypothesis that lagged price information cannot predict future prices. In other words, prices do not follow random walk properties; even after correction for thin trading. We next analyze volatility structure using GARCH models. The results of GARCH (1,1) model indicate that volatility clustering still seems to characterize some markets. While in three markets (Egypt, Kuwait, and Palestine) volatility seems to be persistent. Moreover, the results of EGARCH (1,1) model show that four markets (Bahrain, Dubai, Kuwait, and Oman) exhibit signs of leverage effect and asymmetric shocks to volatility. Compared with other emerging and international markets; Arab stock markets display relatively low rate of excessive volatility as indicated by Schwert model. Furthermore, the dependence in the second moment found to be quite enough to characterize the non-linear structure in the time series. Finally, we find that seasonality and calendar effects exist in Arab markets with three forms; day-of-the-week effect, month-of-the-year effect and the Halloween indicator. We conclude that Arab stock markets under examination are not efficient in the week form sense of efficient market hypothesis. There is a large body of empirical evidence that financial markets become highly integrated. According to modern portfolio theory, gains from international portfolio diversification are related inversely to the correlation of equity returns. The results of multivariate cointegration techniques, structural vector autoregression (SVAR) and vector autoregression (VAR) models indicate that, there is no cointegrating relation between Arab and international stock markets. The results of SVAR show that the linkage between international and Arab markets is very weak. Next we investigate the dynamic relationships among Arab markets them selves, and how do other factors; such as oil prices, affect the performance of these markets especially for Gulf Cooperation Council (GCC) stock markets. To do that, Arab markets have been divided into two sub-groups: oil production countries (GCC countries) and non-oil production countries (Jordan, Egypt, and Palestine). The results indicate the existence of long-run relation between markets, however, the short-run linkages still very weak. Non-oil countries’ markets can offer diversification benefits for rich GCC investors. Moreover, oil prices found to have a significant effect on GCC markets and dominate the long-run equilibrium. Oil prices play a significant role in affecting GCC markets’ volatility. While after the raise in oil prices; especially during the last two years, linkages between oil prices and GCC markets increased. Four GCC markets have predictive power on oil prices, with two markets to be predicted by oil prices. We conclude that Arab stock markets can offer diversification potentials for regional and international investors. Oil prices have a significant effect on GCC markets. Finally, we suggest a strategic plan to improve these markets based on two main broad goals, improving market efficiency and increasing market liberalization. To achieve these goals we identify specific targets and strategies that could be realized through tactical programs and activities.

Σε µια αποτελεσµατική αγορά οι τιµές προσαρµόζονται στιγµιαία στα µακροχρόνια επίπεδα ισορροπίας τους. Κατά συνέπεια, οι τιµές πρέπει κάθε στιγµή να αντανακλούν όλη τη διαθέσιµη πληροφόρηση. Η παρούσα µελέτη υποθέτει αποτελεσµατικότητα της αγοράς για τις αναπτυσσόµενες αγορές της περιοχής της Μέσης Ανατολής. Οι αναπτυσσόµενες αγορέςχαρακτηρίζονται συνήθως από έλλειψη ρευστότητας και βάθους συναλλαγών και πιθανότατα µηγραµµικότητα της διαδικασίας παραγωγής αποδόσεων. Πρώτα, λοιπόν, προσαρµόζονται οιηµερήσια παρατηρούµενοι δείκτες για εννέα αραβικές χρηµατιστηριακές αγορές ως προς τηνσποραδικότητα των συναλλαγών, ενώ χρησιµοποιήθηκε ο λογιστικός χάρτης για τον εντοπισµότης ύπαρξης µη γραµµικότητας στην διαδικασία παραγωγής αποδόσεων. Έπειτα µε τη χρήσηδιαφόρων οικονοµετρικών µοντέλων διερευνήθηκε η υπόθεση της αποτελεσµατικότητας τηςαγοράς. Τα αποτελέσµατα των ελέγχων που διεξάχθηκαν (λόγος διακύµανσης, σειριακήαυτοσυσχέτιση, BDS και ανάλυση παλινδρόµησης) δείχνουν ότι µπορεί να απορριφθεί ηυπόθεση ότι η πληροφόρηση σε ό,τι αφορά τις τιµές µε υστέρηση δεν µπορεί να συντείνει στηπρόβλεψη µελλοντικών τιµών. Με άλλα λόγια, οι τιµές δεν ακολουθούν ιδιότητες τυχαίουπεριπάτου (random walk), ακόµα και µετά από διόρθωση για τη ρηχότητα των συναλλαγών.Ακολούθως, αναλύεται η δοµή της µεταβλητότητας µε χρήση των µοντέλων GARCH. Τα αποτελέσµατα του µοντέλου GARCH (1,1) εισηγούνται ότι φαινόµενα συγκέντρωσηςµεταβλητότητας φαίνεται να χαρακτηρίζουν ακόµα κάποιες αγορές. Παράλληλα σε τρεις αγορές(Αίγυπτος, Κουβέιτ και Παλαιστίνη) η µεταβλητότητα (αστάθεια) φανερώνεται ανθεκτική.Επιπλέον, τα αποτελέσµατα του υποδείγµατος EGARCH (1,1) δείχνουν ότι τέσσερις αγορές(Μπαχρέιν, Ντουµπάι, Κουβέιτ και Οµάν) εκδηλώνουν σηµάδια επίδρασης µόχλευσης καιασύµµετρων σοκ στην µεταβλητότητα. Σε σύγκριση µε άλλες αναπτυσσόµενες και διεθνείςαγορές, οι αραβικές κεφαλαιαγορές επιδεικνύουν σχετικά χαµηλό ρυθµό ακραίαςµεταβλητότητας όπως επισηµάνθηκε στο υπόδειγµα του Schwert. Επίσης, η εξάρτηση στη ροπήδευτέρου βαθµού βρέθηκε να είναι αρκετή, ώστε να χαρακτηρίζει µια µη γραµµική δοµή τωνχρονοσειρών. Τέλος, βρέθηκε ότι η εποχικότητα και οι ηµερολογιακές επιδράσεις είναι υπαρκτέςστις αραβικές αγορές σε τρεις µορφές: επίδραση της ηµέρας-της-εβδοµάδας, επίδραση του µήνατου-έτους και δείκτης Halloween. Συµπερασµατικά, οι αραβικές κεφαλαιαγορές υπό εξέταση δενείναι αποτελεσµατικές υπό την έννοια της ασθενούς µορφής της αποτελεσµατικότητας τηςαγοράς. Ένα µεγάλο σώµα εµπειρικών µελετών στοιχειοθετεί ότι οι χρηµατοοικονοµικές αγορέςκαθίστανται σε µεγάλο βαθµό ολοκληρωµένες. Σύµφωνα µε τη σύγχρονη θεωρία χαρτοφυλακίου, τα κέρδη από τη διαφοροποίηση του διεθνούς χαρτοφυλακίου σχετίζονται αντιστρόφως ανάλογα µε τη συσχέτιση των αποδόσεων των µετοχών. Τα αποτελέσµατα των πολυµεταβλητών τεχνικών συνολοκλήρωσης, των διαρθρωτικών αυτοπαλινδροµούµενων διανυσµατικών συστηµάτων (SVAR) και αυτοπαλινδροµούµενων διανυσµατικών συστηµάτων (VAR), υποδεικνύουν ότι δεν υπάρχει καµία σχέση συνολοκλήρωσης ανάµεσα στις αραβικές και τις διεθνείς κεφαλαιαγορές. Τα αποτελέσµατα του SVAR δείχνουν ότι ο σύνδεσµος ανάµεσα στις διεθνείς και τις αραβικές αγορές είναι πολύ χαλαρός. Έπειτα, διερευνάται η δυναµική σχέση ανάµεσα στις ίδιες τις αραβικές αγορές και πως άλλοι παράγοντες, όπως οι τιµές του πετρελαίου, επηρεάζουν τις επιδόσεις αυτών των αγορών και ιδιαιτέρως τις χρηµατιστηριακές αγορές του Συµβουλίου Συνεργασίας του Περσικού Κόλπου (GCC). Για το σκοπό αυτό, οι αραβικές αγορές διαιρέθηκαν σε δύο υποοµάδες, τις πετρελαιοπαραγωγές χώρες (χώρες του GCC) και τις µη πετρελαιοπαραγωγές χώρες (Ιορδανία, Αίγυπτος και Παλαιστίνη). Τα αποτελέσµατα υποδεικνύουν την ύπαρξη µακροχρόνιας σχέσης ανάµεσα στις αγορές, αν και ο βραχυχρόνιος σύνδεσµος µεταξύ τους παραµένει ακόµα πολύ χαλαρός. Οι αγορές των µη πετρελαιοπαραγωγών χωρών µπορούν να προσφέρουν οφέλη διαφοροποίησης για τους πλούσιους επενδυτών των χωρών του GCC. Επιπροσθέτως, οι τιµές του πετρελαίου βρέθηκε να έχουν σηµαντική επίδραση στις αγορές του GCC και να κυριαρχούν στην µακροχρόνια ισορροπία. Οι τιµές του πετρελαίου παίζουν, επίσης, ένα σηµαντικό ρόλο επίδρασης της µεταβλητότητας (αστάθειας) των αγορών του GCC. Ταυτόχρονα, µετά από την άνοδο της τιµής του πετρελαίου, κυρίως τα δύο τελευταία χρόνια, η εξάρτηση ανάµεσα στις τιµές του πετρελαίου και τις αγορές του GCC έχει αυξηθεί. Τέσσερις αγορές του GCC διαθέτουν προβλεπτική ικανότητα στις τιµές του πετρελαίου, µε τις δύο από αυτές να µπορούν να προβλεφθούν από τις τιµές του πετρελαίου. Το συµπέρασµα είναιότι οι αραβικές χρηµατιστηριακές αγορές µπορούν να προσφέρουν προοπτικές διαφοροποίησηςσε τοπικούς και διεθνείς επενδυτές. Επίσης, οι τιµές του πετρελαίου έχουν σηµαντική επίδρασηστις αγορές του GCC. Τέλος, προτείνεται ένα στρατηγικό σχέδιο για την βελτίωση αυτών των αγορών, βασιζόµενο σε δύο κύριους και απώτερους σκοπούς, την βελτίωση της αποτελεσµατικότητας των αγορών και την αύξηση της απελευθέρωσης των αγορών. Για να επιτευχθούν αυτοί οι σκοποί, προσδιορίζονται συγκεκριµένοι στόχοι και στρατηγικές που θα µπορούσαν να πραγµατοποιηθούν µέσα από προγράµµατα τεχνικών και δραστηριοτήτων.