Μακροοικονομικό, χρηματοπιστωτικό και θεσμικό περιβάλλον στην αγορά ακινήτων: μία οικονομετρική διερεύνηση σε χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης

Abstract

This doctoral thesis examines the dynamics of the property market through the interaction of macroeconomic, financial, and institutional factors. It is grounded in the premise that the property market, and the housing market in particular, is not an isolated sector of the economy, but a critical mechanism linking the real economy, the financial system, and institutions. In this context, movements in house prices and rents affect not only housing affordability and household wealth accumulation but are also directly associated with economic growth, financial stability, social inequality, and overall welfare. Despite its importance for both economic and social outcomes, however, the property market has attracted relatively limited scholarly attention compared with other sectors of the economy, largely because its pronounced heterogeneity and close entanglement with public policy make it especially complex to analyse. At the theoretical level, the thesis develops a coherent analytical framework for the study of the property market, highlighting housing as a consumption good, an investment asset, and a form of collateral. It sets out the historical and conceptual foundations of the property market, reviews classical and contemporary theoretical approaches to the value of land and the property built upon it, and discusses international trends in house prices, market imperfections, and institutional specificities. It also examines the links between the housing market, economic and credit cycles, and episodes of financial crisis. Particular attention is given to the Greek case, where housing has historically been associated with owner-occupation, the antiparochi system, under which landowners grant developers the right to build on their land in return for an agreed share of the completed dwellings, and household saving. Drawing on an extensive review of the literature, the thesis analyses the channels through which GDP, inflation, employment, unemployment, interest rates, lending conditions, housing credit, and the credit transmission mechanism affect housing demand, supply, prices, and financing. At the same time, it emphasises the importance of institutional and structural factors, such as inequality, demographic change, urbanisation, and institutional quality, in shaping the overall functioning of the market. Within the same framework, it also examines the cyclical dynamics of the housing market, the concept of a real estate bubble, the relative downward rigidity of prices during periods of crisis, and the relationship between leverage, bank risk, and financial stability. The empirical part of the thesis employs a broad range of modern econometric methods, including time-series models, dynamic specifications, and panel-data techniques, and is organised around four self-contained empirical studies. These studies investigate the determinants of housing-market outcomes across different geographical and thematic settings. By combining linear and non-linear approaches with techniques to address cross-sectional dependence and structural breaks, the thesis seeks to identify both common patterns and country-specific features shaping house-price dynamics across Europe. More specifically, the first empirical study investigates the determinants of real house prices in Greece and Portugal, two member states of the Economic and Monetary Union, using an ARDL/ECM specification with structural breaks. The second study focuses on residential rents in Germany and examines the determinants of rental price formation. Germany was selected because it is the largest economy in the European Union and has a particularly well-developed rental sector, with approximately 51 per cent of the population living in rented accommodation (Eurostat, 2021). In order to capture both long-run equilibrium relationships and short-run adjustment dynamics, the analysis employs a Vector Error Correction Model (VECM) based on Johansen’s cointegration approach. Moreover, Granger-type causality tests are used to examine short-run within-system predictability among the variables. The third study explores the dynamics of real house prices in Greece in relation to key determinants, namely inflation, GDP per capita, and mortgage interest rates. The analysis is based on the Nonlinear Autoregressive Distributed Lag (NARDL) model, which makes it possible to decompose the overall effect of the explanatory variables into positive and negative components and thereby identify asymmetric short-run and long-run relationships. In this way, the study provides empirical evidence on the behaviour of the Greek housing market over an extended period marked by major economic events and structural change. Finally, the fourth study examines the macroeconomic, financial, structural, and institutional determinants of real house prices in 24 European Union countries, using annual panel data for the period 2005–2024. The empirical strategy accounts for cross-unit interdependence, dynamic persistence in house prices, and mixed orders of integration among the main variables. A dynamic heterogeneous panel model, consistent with the Mean Group logic, is used as the baseline specification, while the Augmented Mean Group (AMG) estimator is employed as a robustness check. The findings of the thesis show that the housing market does not operate through a single, symmetric transmission mechanism. Rather, it is shaped by a complex configuration of macroeconomic, financial, and institutional factors whose effects vary across countries, time horizons, and individual market segments.

Η παρούσα διδακτορική διατριβή εξετάζει τη δυναμική της αγοράς ακινήτων μέσα από την αλληλεπίδραση μακροοικονομικών, χρηματοπιστωτικών και θεσμικών παραγόντων. Κεντρική παραδοχή της μελέτης είναι ότι η αγορά ακινήτων, και ειδικότερα η αγορά κατοικίας, δεν αποτελεί έναν απομονωμένο τομέα της οικονομίας, αλλά έναν κρίσιμο μηχανισμό μέσω του οποίου συνδέονται η πραγματική οικονομία, το χρηματοπιστωτικό σύστημα και οι θεσμοί. Στο πλαίσιο αυτό, οι διακυμάνσεις των τιμών των ακινήτων και των ενοικίων δεν επηρεάζουν μόνο τη δυνατότητα απόκτησης στέγης και τη συσσώρευση πλούτου των νοικοκυριών, αλλά συνδέονται άμεσα με την οικονομική ανάπτυξη, τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα, την κοινωνική ανισότητα και τη συνολική ευημερία. Ωστόσο, παρά τη σημασία της για την οικονομική και κοινωνική δυναμική, η αγορά ακινήτων έχει προσελκύσει σχετικά περιορισμένη ερευνητική προσοχή σε σύγκριση με άλλους τομείς της οικονομίας, καθώς η έντονη ετερογένειά της και η στενή διασύνδεσή της με τις δημόσιες πολιτικές καθιστούν την ανάλυσή της ιδιαίτερα σύνθετη. Σχετικά με το θεωρητικό μέρος, η διατριβή διαμορφώνει ένα συνεκτικό πλαίσιο ανάλυσης της αγοράς των ακινήτων, αναδεικνύοντας την κατοικία ως καταναλωτικό αγαθό, ως επενδυτικό μέσο και ως εμπράγματη εξασφάλιση. Παρουσιάζονται το ιστορικό και εννοιολογικό υπόβαθρο της αγοράς των ακινήτων, οι κλασικές και σύγχρονες θεωρητικές προσεγγίσεις για την αξία της γης και των επ’ αυτής ακινήτων, οι διεθνείς τάσεις των τιμών των κατοικιών, οι ατέλειες και οι θεσμικές ιδιαιτερότητες της αγοράς, καθώς και η σύνδεσή της με τους οικονομικούς και πιστωτικούς κύκλους και με τα επεισόδια χρηματοοικονομικών κρίσεων. Ιδιαίτερη έμφαση δίνεται στην περίπτωση της Ελλάδος, όπου η κατοικία συνδέθηκε ιστορικά με την ιδιοκατοίκηση, την αντιπαροχή και την αποταμίευση των νοικοκυριών, ενώ τις τελευταίες δεκαετίες εντάχθηκε εντονότερα στους μηχανισμούς τραπεζικής χρηματοδότησης της στεγαστικής ζήτησης. Στη μελέτη μας, αναλύονται οι μηχανισμοί μέσω των οποίων το ΑΕΠ, ο πληθωρισμός, η απασχόληση, η ανεργία, τα επιτόκια, οι όροι δανεισμού, η στεγαστική πίστη και το πιστωτικό κανάλι μετάδοσης, που επηρεάζουν τη ζήτηση, την προσφορά, τις τιμές και τη χρηματοδότηση της κατοικίας. Παράλληλα, τονίζεται και εξετάζεται η σημασία θεσμικών και διαρθρωτικών παραγόντων, όπως η ανισότητα, οι δημογραφικές μεταβολές, η αστικοποίηση και η θεσμική ποιότητα για την συνολική λειτουργία της αγοράς. Επίσης, εντάσσεται και η ανάλυση της δυναμικής των κύκλων της αγοράς κατοικίας, της έννοιας της φούσκας, της σχετικής ακαμψίας που χαρακτηρίζει την πτώση των τιμών σε περιόδους κρίσης, και τέλος, της σχέσης της μόχλευσης με τραπεζικό κίνδυνο και την χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Το εμπειρικό μέρος της διατριβής εφαρμόζει ένα ευρύ φάσμα σύγχρονων οικονομετρικών μεθόδων, από υποδείγματα χρονοσειρών, δυναμικά υποδείγματα και τεχνικές ανάλυσης panel δεδομένων και δομείται σε τέσσερις αυτοτελείς εμπειρικές μελέτες. Οι μελέτες αυτές εξετάζουν τους προσδιοριστικούς παράγοντες της στεγαστικής αγοράς σε διαφορετικά γεωγραφικά και θεματικά πεδία. Μέσα από τη συνδυαστική εφαρμογή γραμμικών και μη γραμμικών προσεγγίσεων, καθώς και τεχνικών που αντιμετωπίζουν φαινόμενα διαστρωματικής εξάρτησης και διαρθρωτικών αλλαγών, επιδιώκεται η ανάδειξη, τόσο των κοινών όσο και των ιδιαίτερων χαρακτηριστικών ανά χώρα, που διαμορφώνουν τη δυναμική των τιμών των κατοικιών στον ευρωπαϊκό χώρο. Πιο συγκεκριμένα, η πρώτη εμπειρική μελέτη διερευνά τους προσδιοριστικούς παράγοντες των πραγματικών τιμών των κατοικιών στην Ελλάδα και την Πορτογαλία, στο πλαίσιο δύο χωρών της Οικονομικής και Νομισματικής Ένωσης, εφαρμόζοντας υπόδειγμα ARDL/ECM με ενσωμάτωση διαρθρωτικών αλλαγών. Η δεύτερη μελέτη εστιάζει στα ενοίκια κατοικιών στη Γερμανία και διερευνά τους προσδιοριστικούς παράγοντες διαμόρφωσης των τιμών ενοικίασης. Η επιλογή της Γερμανίας βασίστηκε στο γεγονός ότι αποτελεί τη μεγαλύτερη οικονομία της Ευρωπαϊκής Ένωσης και διαθέτει ιδιαίτερα ανεπτυγμένο τομέα ενοικιαζόμενης κατοικίας, καθώς, περίπου το 51% του πληθυσμού διαμένει σε μισθωμένες κατοικίες (Eurostat, 2021). Προκειμένου να αποτυπωθεί, τόσο η μακροχρόνια όσο και η βραχυχρόνια δυναμική, χρησιμοποιείται υπόδειγμα Vector Error Correction Model (VECM), βασισμένο στην προσέγγιση συνολοκλήρωσης του Johansen, ενώ οι βραχυχρόνιες σχέσεις εξετάζονται με ελέγχους αιτιότητας κατά Granger. Η τρίτη εργασία εξετάζει την δυναμική των πραγματικών τιμών κατοικιών στην Ελλάδα σε συνάρτηση με βασικούς προσδιοριστικούς παράγοντες και συγκεκριμένα τον πληθωρισμό, το κατά κεφαλήν ΑΕΠ και τα στεγαστικά επιτόκια. Η ανάλυση βασίζεται στο μη γραμμικό υπόδειγμα Nonlinear Autoregressive Distributed Lag (NARDL), το οποίο επιτρέπει τη διάσπαση της συνολικής επίδρασης των ερμηνευτικών μεταβλητών σε θετικές και αρνητικές συνιστώσες, ώστε να διερευνηθούν ασύμμετρες βραχυχρόνιες και μακροχρόνιες σχέσεις. Με τον τρόπο αυτό, η μελέτη εξετάζει την συμπεριφορά της ελληνικής αγοράς κατοικίας σε μια εκτεταμένη χρονική περίοδο, η οποία χαρακτηρίζεται από σημαντικά οικονομικά γεγονότα και διαρθρωτικές μεταβολές. Τέλος, η τέταρτη εργασία εξετάζει τους μακροοικονομικούς, χρηματοπιστωτικούς, διαρθρωτικούς και θεσμικούς προσδιοριστικούς παράγοντες των πραγματικών τιμών των κατοικιών σε 24 χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης. Είναι βασισμένη σε ετήσια δεδομένα panel που αφορούν την περίοδο 2005–2024 και αξιοποιεί μία εμπειρική στρατηγική που λαμβάνει υπόψη τη διαστρωματική αλληλεξάρτηση, τη δυναμική επιμονή των τιμών και τη διαφορετική τάξη ολοκλήρωσης των βασικών μεταβλητών. Ως βασική προδιαγραφή χρησιμοποιείται ένα Δυναμικό Ετερογενές Υπόδειγμα panel, που βασίζεται στην προσέγγιση Mean Group, ενώ ο εκτιμητής Augmented Mean Group (AMG), εφαρμόζεται ως έλεγχος ανθεκτικότητας. Σύμφωνα με τα ευρήματα της διατριβής, η αγορά στέγης δεν εξαρτάται από έναν ενιαίο και συμμετρικό μηχανισμό μετάδοσης, αλλά διαμορφώνεται από ένα σύνθετο πλέγμα μακροοικονομικών, χρηματοπιστωτικών και θεσμικών παραγόντων, η επίδραση των οποίων μεταβάλλεται ανά χώρα, χρονικό ορίζοντα και επιμέρους τμήμα της αγοράς.