Essays on portfolio choice

Abstract

This dissertation consists of three papers on the portfolio choices of retail and institutional investors. The first chapter estimates the effects of product market advertising on household portfolio choice. Product market advertising by raising the awareness of a company's brand is thought to increase the demand for a company's stock as well as its products. I construct a dataset of publicly traded sports sponsors in the US and develop an instrument for investor exposure to advertising via these sponsorships. I show that investors living in a city where local sports teams are sponsored by a given company, local or non-local, are more likely to purchase stocks in that company. The portfolio effects from sports sponsorship are large and suggest that advertising is more important than even local bias. The second chapter, co-authored with Harrison Hong and Jiangmin Xu, revisits the local bias in household stock investments. Households hold undiversified stock portfolios of firms headquartered near their city of residence. Leading explanations such as the familiarity heuristic assign a causal role to proximity. However, households optimally locate in a city based on unobservables such as optimism about a city's prospects, which can be correlated with latent local-stock demand. Using location choice models, we develop an instrumented-Heckman (1977)-style correction for widely-used regressions to show that local bias is also driven by this selection. We then propose a decomposition of local bias into household priors about stocks, using location-choice model residuals, and familiarity, whereby confidence about stock-payoff signals rise with proximity. The third chapter, also co-authored with Harrison Hong and Jiangmin Xu, estimates the costs of producing information in financial markets. Information in stock markets is often produced by sell-side analysts working at banks, whose research is bought by institutional investors. We estimate the costs and benefits of this information by modeling the effect of analyst coverage on institutional stock portfolios. We quantify two distinct channels: coverage drawing managerial attention to stocks versus improving the precision of managerial signals. We can then calculate the marginal benefit of information as the elasticity of aggregate institutional demand for a stock to the banks allocating one analyst to that stock. Assuming convex cost functions for coverage, we can then measure the marginal cost of producing information for each stock.

Η παρούσα διατριβή αποτελείται από τρεις μελέτες για τις επιλογές χαρτοφυλακίου λιανικών και θεσμικών επενδυτών. Το πρώτο κεφάλαιο εκτιμά τις επιδράσεις της διαφήμισης στην αγορά προϊόντων ως προς τις επιλογές χαρτοφυλακίου των νοικοκυριών. Η διαφήμιση στην αγορά προϊόντων, μέσω της ενίσχυσης της αναγνωρισιμότητας της εμπορικής επωνυμίας μιας εταιρείας, θεωρείται ότι αυξάνει τη ζήτηση τόσο για τα προϊόντα όσο και για τη μετοχή της. Κατασκευάζω ένα σύνολο δεδομένων για εισηγμένες εταιρείες που χορηγούν αθλητικές ομάδες στις ΗΠΑ και αναπτύσσω μια εργαλειακή μεταβλητή (instrument) για την έκθεση των επενδυτών στη διαφήμιση μέσω αυτών των χορηγιών. Δείχνω ότι οι επενδυτές που διαμένουν σε πόλεις των οποίων οι τοπικές αθλητικές ομάδες χορηγούνται από μια συγκεκριμένη εταιρεία, είτε τοπική είτε μη τοπική, είναι πιο πιθανό να αγοράσουν μετοχές αυτής της εταιρείας. Οι επιδράσεις στο χαρτοφυλάκιο από τις αθλητικές χορηγίες είναι σημαντικές και υποδηλώνουν ότι η διαφήμιση είναι πιο σημαντική ακόμη και από την τοπική προκατάληψη (local bias). Το δεύτερο κεφάλαιο, σε συνεργασία με τους Harrison Hong και Jiangmin Xu, επανεξετάζει την τοπική προκατάληψη στις μετοχικές επενδύσεις των νοικοκυριών. Τα νοικοκυριά διακρατούν μη διαφοροποιημένα χαρτοφυλάκια μετοχών από εταιρείες των οποίων η έδρα βρίσκεται κοντά στον τόπο διαμονής τους. Οι δεσπόζουσες ερμηνείες, όπως η ευρετική της οικειότητας (familiarity heuristic), αποδίδουν αιτιώδη ρόλο στην εγγύτητα. Ωστόσο, τα νοικοκυριά επιλέγουν βέλτιστα την πόλη διαμονής τους βάσει μη παρατηρήσιμων χαρακτηριστικών, όπως η αισιοδοξία για τις μελλοντικές προοπτικές της πόλης, τα οποία δύνανται να συσχετίζονται με λανθάνουσα ζήτηση (latent demand) για τοπικές μετοχές. Χρησιμοποιώντας υποδείγματα επιλογής τοποθεσίας, αναπτύσσουμε μια διορθωτική προσέγγιση τύπου Heckman (1977), με εργαλειακές μεταβλητές, για τις ευρέως χρησιμοποιούμενες παλινδρομήσεις, και δείχνουμε ότι η τοπική προκατάληψη είναι εν μέρει αποτέλεσμα αυτής της επιλογής. Στη συνέχεια, προτείνουμε μια αποσύνθεση της τοπικής προκατάληψης στις αρχικές πεποιθήσεις των νοικοκυριών για τις μετοχές, μέσω των υπολοίπων του υποδείγματος επιλογής τοποθεσίας, και στην οικειότητα, σύμφωνα με την οποία η εμπιστοσύνη στα σήματα απόδοσης των μετοχών αυξάνεται με την εγγύτητα. Το τρίτο κεφάλαιο, επίσης σε συνεργασία με τους Harrison Hong και Jiangmin Xu, εκτιμά τα κόστη παραγωγής πληροφόρησης στις χρηματοοικονομικές αγορές. Η πληροφόρηση στις χρηματιστηριακές αγορές παράγεται συχνά από αναλυτές της πλευράς της προσφοράς (sell-side) που εργάζονται σε τράπεζες, των οποίων η έρευνα αγοράζεται από θεσμικούς επενδυτές. Εκτιμούμε τα κόστη και τα οφέλη αυτής της πληροφόρησης, μοντελοποιώντας την επίδραση της κάλυψης από αναλυτές στα μετοχικά χαρτοφυλάκια θεσμικών επενδυτών. Ποσοτικοποιούμε δύο διακριτά κανάλια: την κάλυψη που εστιάζει την προσοχή των διαχειριστών (managers) σε συγκεκριμένες μετοχές, έναντι της κάλυψης που βελτιώνει την ακρίβεια των σημάτων απόδοσης που λαμβάνουν. Στη συνέχεια, υπολογίζουμε το οριακό όφελος της πληροφόρησης ως την ελαστικότητα της συνολικής ζήτησης για μια μετοχή από θεσμικούς επενδυτές ως προς την απόφαση των τραπεζών να αναθέσουν έναν αναλυτή σε αυτήν. Υποθέτοντας κυρτές συναρτήσεις κόστους για την κάλυψη, μπορούμε κατόπιν να μετρήσουμε το οριακό κόστος παραγωγής πληροφόρησης για κάθε μετοχή.