Εξέταση της ολοκλήρωσης των αγορών χρήματος και κεφαλαίου σε οικονομίες μετάβασης: η περίπτωση των αγορών της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης

Abstract

The purpose of this PhD Thesis is to explore several issues that are related with the ongoing economic integration of the Central and Eastern European (CEE) countries with the EU and the US and perhaps among the CEE countries themselves. The first part of the thesis explores the linkages among the equity markets in CEE region and those of the EU and the US. The robustness of the findings is achieved with the use of several econometric methodologies. Firstly, the long-term linkages between the CEE emerging stock markets and the German and the US markets are explored. The stability of the long-run relationships is studied using recursive cointegration analysis. The results reveal that the financial linkages between the CEE markets and the world markets increased with the beginning of the EU accession process. Furthermore, the application of the Gonzalo and Granger (1995) methodology indicates that the examined stock markets are partially integrated. Furthermore, we apply the dynamic conditional correlation (DCC) multivariate GARCH model, which is appropriate for measuring time-varying conditional correlations. The analysis of the pattern of the conditional correlation coefficients, throughout the 1997-1998 crisis period, provides evidence in favour of contagion effects due to herding behaviour in financial markets of Central and Eastern Europe. Additionally, the estimation of a Markov-Switching ARCH (SWARCH) model reveals that the high volatility of stock returns of all CEE markets is associated mainly with the 1997-1998 Asian and Russian financial crisis while there is a transition to the low volatility regime as they approach the accession to EU in 2004. The ambition of the second part of this thesis is to provide a thorough overview of equilibrium exchange rates in the acceding countries of Central and Eastern Europe. Therefore, the dynamic relationship between the bilateral exchange rates of ten CEE markets against the euro and their fundamentals is analyzed in a systematic manner. The results reveal that for these countries there is evidence of cointegration between the nominal exchange rate and monetary fundamentals consistent with standard versions of the monetary model to the exchange rate determination. Moreover, the estimation of both the BEER and PEER models reveal the existence of significant misalignments of the exchange rates of Bulgaria, Czech Republic, Hungary, Poland and Romania, while the exchange rates of Esthonia, Latvia, Lithuania, Slovakia and Slovenia are close to their equilibrium levels. Finally, we employ a Markov-switching vector error correction model which allows for regime shifts in the entire set of parameters and the variance-covariance matrix. The main findings of the analysis is that depending on the nominal exchange rate regime in operation the adjustment to the long-run which is the result of the monetary model comes either from the exchange or from the fundamentals.

Η παρούσα διδακτορική διατριβή διερευνά δύο σημαντικά θέματα που άπτονται της διαδικασίας οικονομικής ολοκλήρωσης δέκα χωρών της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης (ΚΑΕ) (ήτοι της Βουλγαρίας, της Εσθονίας, της Λετονίας, της Λιθουανίας, της Ουγγαρίας, της Πολωνίας, της Ρουμανίας, της Σλοβενίας, της Σλοβακίας, της Δημοκρατίας της Τσεχίας) στα πλαίσια της ένταξης τους στην Ευρωπαϊκή Ένωση και αφορούν (α) την ανάλυση της ολοκλήρωσης των αγορών των μετοχών κάθε χώρας με τις υπόλοιπες καθώς και με αυτές της ευρωζώνης και των ΗΠΑ ώστε να αναδειχθούν τα κανάλια μέσα από τα οποία οι αγορές κεφαλαίου θα βοηθήσουν την οικονομική ανάπτυξη τους, καθώς επίσης να διαμορφωθούν οι κατάλληλες επενδυτικές πολιτικές μέσω της θεωρίας του “παγκόσμιου διαχωρισμού του χαρτοφυλακίου” και (β) τις συναλλαγματικές διευθετήσεις των χωρών αυτών στα πλαίσια της Συνθήκης του Μάαστριχτ και την άριστη συναλλαγματική ισοτιμία του νομίσματος της κάθε χώρας ως προς το Ευρώ με σκοπό την χάραξη της νομισματικής πολιτικής για την μελλοντική εισδοχή κάθε χώρας στην Ζώνη του Ευρώ. Ο βαθμός ολοκλήρωσης και συσχέτισης των αγορών της ΚΑΕ, τόσο μεταξύ τους όσο και σε σχέση με τις ανεπτυγμένες αγορές της Ε.Ε. και των ΗΠΑ εκτιμήθηκε με τη χρήση μιας σειράς οικονομετρικών μεθοδολογιών που διασφαλίζουν την ορθότητα και την ευρωστία των αποτελεσμάτων. Τα αποτελέσματα φανερώνουν ότι οι υπό εξέταση αγορές της ΚΑΕ είναι μερικώς ολοκληρωμένες ενώ οι χρηματοοικονομικοί δεσμοί με τις διεθνείς χρηματαγορές (Γερμανία, ΗΠΑ) αυξήθηκαν με την έναρξη της διαδικασίας προσχώρησης στην Ε.Ε. Επιπλέον, με βάση τα αποτελέσματα της εκτίμησης των δυναμικών συσχετίσεων υπό συνθήκη (DCC) παρατηρείται σημαντική αύξηση της συσχέτισης των περισσότερων αγορών της ΚΑΕ με τις αγορές της δύσης στη διάρκεια της κρίσης στην Ρωσία. Επιπλέον, η εκτίμηση των υποδειγμάτων εναλλαγής φάσεων (SWARCH), φανέρωσε ότι οι αγορές της ΚΑΕ παρουσίασαν ασυνήθιστα μεγάλη μεταβλητότητα κατά τη διάρκεια της κρίσης στις αγορές της Ασίας και της Ρωσίας την περίοδο 1997-1998. Η εκτίμηση των συναλλαγματικών ισοτιμιών ισοροπίας γίνεται με τη χρήση του νομισματικού υποδείγματος ως θεωρητικού πλαίσιου καθώς και των εναλλακτικών μεθοδολογιών BEER και PEER. Η εφαρμογή της μεθοδολογίας της συνολοκλήρωσης φανέρωσε την ισχύ του νομισματικού υποδείγματος σε όλες τις περιπτώσεις. Η εκτίμηση των υποδειγμάτων BEER και PEER φανέρωσε ότι οι συναλλαγματικές ισοτιμίες της Εσθονίας, της Λετονίας, της Λιθουανίας, της Σλοβακίας και της Σλοβενίας, βρίσκονται κοντά στην ισοτιμία ισορροπίας. Αντιθέτως, το ποσοστό απόκλισης από την ισοτιμία ισορροπίας είναι σημαντικό στις περιπτώσεις των χωρών της Βουλγαρίας, της Ουγγαρίας, της Πολωνίας, της Ρουμανίας και της Τσεχίας. Τέλος, η εκτίμηση του υποδείγματος MS-VECM φανέρωσε ότι σε περιόδους με καθεστώτα σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών, οι θεμελιώδεις μεταβλητές (προσφορά χρήματος, επίπεδο εισοδήματος, επιτοκιακή διαφορά) είναι αυτές που συμβάλλουν κυρίως στην επαναφορά στην μακροχρόνια ισορροπία, ενώ αντίθετα σε περιόδους ελεύθερης διακύμανσης των συναλλαγματικών ισοτιμιών η επαναφορά στην μακροχρόνια ισορροπία συμβαίνει κυρίως, εάν όχι πλήρως, μέσω κινήσεων στις ονομαστικές συναλλαγματικές ισοτιμίες.